1.1大市場、高增速：2000億規模大市場、大約20%左右的增速

LED照明行業整合進行中，前景廣闊。2017年LED通用照明市場規模約為2550億元，預計2020年将達4452億元，預計複合增長率為20.4%。目前中國LED照明行業集中度偏低，龍頭市占率為3-5%。

1.2滲透率：進一步提升

中國LED滲率不斷提升，驅動市場高速發展。根據CSA數據，中國LED照明行業規模從78億元擴張超過2550億元，09-17年CAGR高達54.62%，LED通用照明市場的快速擴張，主因是通用照明行業的擴張與LED照明滲透率的提升，LED照明滲透率由2010年的0.6%升至2016年的42%。我們認為受益于LED燈的政策扶持和節能需求提升，LED對傳統燈源的替代效應有望持續釋放，LED滲透率仍将繼續提升，推動LED通用照明行業保持快速增長。

2主要政策

3行業分類

根據國家統計局發布的《國民經濟行業分類》，照明器具制造行業包括電光源制造、照明燈具制造、燈用電器附件及其他照明器具制造。從照明應用角度看，整個照明器具制造行業分為通用照明和特殊照明，根據公司的産品特性和應用領域，公司屬于通用照明類企業。

5上下遊情況

上遊：生産中涉及到衆多不同的原材料的價格波動，将對本行業利潤率産生直接影響。LED芯片作為LED照明産品的核心部件，其設計與生産技術不斷完善，市場價格也因此逐漸下降，這也促成了LED照明的大規模發展和應用。熒光燈方面，2011年度，因稀土價格上漲導緻熒光粉價格漲幅較大，進而傳導至公司的直接原材料—燈管，導緻當年行業毛利率水平相對偏低，這在一定程度上也促進了行業洗牌，一些資金、技術、生産實力較差的小企業逐漸被淘汰。2012年以來，随着稀土價格的回落，熒光燈産品毛利率水平已有所回升。

下遊：商業照明與中國城市化建設、第三産業發展密切相連。當前中國城市化建設迅速，2012年中國的城鎮化率已經超過50%，城市化進程的推進和第三産業的發展必然帶動辦公樓、寫字樓、商店等配套設施的發展，為商業照明市場提供發展空間。戶外照明和城市建設也緊密相關，各地區基礎配套設施建設、舊城改造等市政工程必然推動這一領域的發展。

6.1收入：持續加速增長

轉型期結束後淨利潤增長明顯。公司收入持續加速增長，2011年至2017年營業收入從26.87億元增至69.57億元，CAGR為17.18%；歸母淨利潤由1.49億元升至6.81億元，CAGR為28.8%。2013年，受到公司從傳統照明轉型LED照明的影響，2014年歸母淨利潤同比下降接近40%，但轉型成功後淨利潤增長很快恢複，2017年歸母淨利潤增速達34%。

6.2産品占比：家居穩定

公司産品主要包括家居照明、商業照明、光源、照明控制及其他。從收入構成來看，家居照明營收占比維持在40%左右，2011年至2015年營業收入從10億元升至18億元，CAGR為15.6%。而商照燈具和照明控制及其他業務齊頭并進，2011年至2015年，營收占比均從12%提升至接近20%，CAGR分别為26.5%和24.9%。光源營收占比則開始下降，主要原因在于，進入LED照明時代以後，光源壽命達到傳統白熾燈的10倍以上，光源替換已經成為過去式，一體式燈具成為行業潮流，光源業務不再增長。

6.3毛利率：維持高位

家居照明和照明控制業務毛利率較高，在2015年均達到了40%以上，而光源和商業照明毛利率雖然略低于家居照明和照明控制，也達到了30%。在17年原材料價格大幅上升背景下，公司各項業務毛利率保持穩中略上升态勢，在行業中亦處于領先地位，彰顯公司強品牌力、産品力和渠道力已經建立規模優勢和護城河。

8公司股權結構

股權結構穩定集中，豐厚激勵凝心聚力。根據公司2017年年報，公司實際控制人為王耀海和馬秀慧夫婦，馬秀慧女士為公司董事兼總經理，直接持有公司18.74%的股份，通過中山歐普間接持有公司23.11%的股份；王耀海先生為公司董事長，直接持有公司18.13%的股份，通過中山歐普間接持有公司23.11%的股份。恺明投資為公司高管持股平台，45名高管及核心技術人員通過恺明投資合計持股1.84%。

9競争格局

通用照明行業整體上呈現了充分市場化競争、行業内企業衆多、低端和高端規模分化明顯的特點。

通用照明市場結構層次分明，根據銷售規模，可将參與企業分為三個梯隊。

第一梯隊企業的年銷售收入在20億元以上，主要包括飛利浦、歐普、雷士、佛山照明、陽光照明等；

第二梯隊企業規模小于第一梯隊，年銷售收入5-20億元，主要包括雪萊特、飛樂、長方照明、勤上光電等品牌，這類企業具備一定的品牌知名度，在細分市場具有一定的競争地位；

第三梯隊企業年銷售規模小于5億元，數量衆多，規模普遍較小，缺乏品牌知名度。

9.1主要競争對手情況

9.1.1雷士照明

優勢：品牌。2017年，雷士照明以206.85億元品牌價值榮登本年度照明行業品牌榜首，連續六年蟬聯行業第一。

劣勢：管理層王冬雷真的很喜歡資本運作。2009年德豪潤達進軍LED行業以來，公司基本每年都在虧錢，主要就是靠政府補助和定增來度過難關。雷士照明股權之争後，控制了雷士照明，這幾年來，雷士照明一直停滞不前，已經被歐普甩了一條街。最近，又把雷士照明的制造端賣給德豪潤達，雷士照明又準備花9個億收購怡迅光電。

總結：沒有很好地發揮品牌優勢，管理層是最大的不确定性。

9.1.2陽光照明

陽光照明是一家國内照明企業，其公司股票在上海證券交易所上市交易，産品主要涵蓋光源電器、辦公照明、商業照明、家居照明和電工電器。

優勢：研發。作為一個ODM的企業，質量不達标是沒辦法接單的。為了滿足出口（飛利浦）需求，倒逼企業加大研發投入。公司的研發投入占營收比重應該是業内最高的（17年3.91%），研發投入絕對額不及歐普。陽光照明已建立了浙江上虞、福建廈門、江西餘江、安徽金寨四大基地，2017年達到了4億盞LED光源和8000萬套LED燈具的年生産能力。目前主要市場包括中國、亞洲（不含中國）、非洲、歐洲、大洋洲、北美、拉美，對應占比分别為15.86%、13.30%、1.98%、42.30%、3.32%、20.42%、2.82%

劣勢：

1.主要以代工為主，沒有自主品牌。沒有自主品牌意味着沒有定價權，這個從毛利率上也可以看出來。公司雖然早在多年前就提到要加強品牌建設，但是無論從銷售費用投入和國内産品銷量來看，完全沒有一點改善的意思。

2.前五大客戶占比高，其中飛利浦照明占到36.8%（17年數據），這導緻公司議價能力不強、應收賬款周轉率很慢（和國外款項彙款也有關系）。

3.出口占比高，彙率波動影響大，今年一季度就是很好地例子。

總結：一家産品很好但是賣不出去的企業（銷量完全不由自己決定）。

9.1.3佛山照明

佛山照明是一家國内照明企業，其公司股票在深圳證券交易所上市交易，該公司以生産制造各種電光源産品為主，分為民用燈、機動車燈、氣體放電燈三大系列。

1.品牌：佛山照明還是有一定的品牌影響力的，但是某種程度上是他的燈泡的品牌影響力。進入燈具時代後，佛山照明在産品設計和專賣店建設上沒有做好的話，會被打上過時的标簽。（光源：燈具=1:1）

2.渠道：公司主要有五大渠道：

（1）五金批發渠道：這個渠道目前占比最大（占比五成左右）；

（2）專賣店渠道（1371家，與歐普雷士有較大差距）

（3）工程渠道；

（4）工礦渠道；

（5）電商渠道較弱。

由于過分依賴五金渠道銷售光源以及代工的原因，公司的毛利率一直比較低。

3.股權結構：2015年，公司重新回歸國企的懷抱。之前公司出過不少事，因為證券虛假陳訴被罰了将近2億。除了證券虛假陳訴的涉案人被處理掉以外，現在的管理層還是那一批人。以前公司有很多非主營的股權投資，最近一直在出售，希望公司以後能專注主業。

總結：各個方面優勢都不突出，管理層動力不足。

9.1.4三雄極光

1.品牌：公司主要是商業照明品牌。IPO以後在大力開展家居照明業務。就去年和今年的業績表現來看，公司管理層确實在幹事，這一點值得肯定，但是公司和歐普照明的差距還是非常大。

2.渠道：公司目前3000多家品牌專賣店，有的門店商用照明和家居照明産品兼有，目前涉及家居産品銷售的有1500多家；電商渠道比較薄弱。公司前期專注于商業照明，沒有代工，所以雖然營收沒有做代工的公司多，但是毛利率很好，僅次于歐普。

總結：公司管理層經營比較穩健，品牌影響力和電商渠道較弱

（1）銷售費用：投放力度，遠超競争對手，渠道支持力度大，無論是從銷售費用投放還是從銷售費用率的角度，歐普都遠超競争對手。從募集資金使用渠道來看，2016至2017年共有歐普照明、浙江晨豐、三雄極光、德邦照明四家企業上市。歐普照明拟投入募集資金81067.59萬元，其中32067.59萬元展示中心及營銷網絡建設項目；三雄極光拟投入募集金額126556.1萬元，其中17141.11萬元用于實體營銷網絡下沉完善擴充項目。而浙江晨豐與得邦照明沒有将募集資金用于渠道網絡建設的計劃。足以看出歐普照明對銷售渠道建設的重視。

（2）專賣店數量對比：

11運轉效率（應收預付）

歐普照明的渠道建設助力公司運營效率提升，周轉速度行業領先。龐大的渠道網絡并沒有拖累公司運營效率，得益于高力度的渠道支持與大刀闊斧的渠道改革，公司運營效率得到了進一步的提升，始終保持行業領先地位。據2017年數據，歐普存貨周轉天數為50天，通過系統監看和考核管控把握終端銷售，渠道庫存不超過90天。整體周轉效率在業内處于領先地位，快速周轉的供應鍊和終端渠道為新品推廣和業績增長提供保障。

歐普照明應收賬款周轉率遠高于行業對手，這和公司的ToC模式有一定的關系，也和公司一貫的不賒賬的作風有關（據說是馬秀慧很多年前定下的規矩）。

12毛利率對比

在行業中歐普照明處于領先地位大緻維持在41%，其次為三雄極光。

歐普照明：國内市場是公司的主要銷售市場，報告期内貢獻了公司90%以上的收入，其中華東、華南、華中、華西是公司的重點銷售區域。

14産能（生産線投入）

三雄極光：

公司自2017年3月上市以來，管理層積極推動募投項目建設，公司實體營銷網絡下沉完，研發中心擴建升級項目新增三雄科技作為實施主體，并且将實施地點由廣州市南沙區榄核鎮榄北路1号變更為三雄科技所在地廣州市番禺區石碁鎮；LED智能照明生産基地建設項目新增肇慶三雄作為實施主體；LED綠色照明擴産建設項目完成了部分廠房的建設。由于基建項目報批手續繁雜，公司涉及基工程建設項目的募投項目進度有所拖延，LED智能照明生産基地建設項目和LED綠色照明擴産建設項目投資進展和原計劃有些差距。在募投項目未投産之前，公司将通過技改和生産線的自動化等方式提高産能，或者通過OEM的方式滿足市場增長需求，截至目前，公司業務增長沒有因為産能問題受到制約。

歐普照明：

随着LED照明時代的到來和行業競争日漸加劇，公司策略性地走出“規模化批量生産 高端定制化柔性化生産”的道路，一方面整合資源擴大成本優勢，另一方面靈活滿足部分客戶的高端定制化需求。從2013年起，在産品模塊化設計與開發、零部件标準化及通用化應用的基礎上，公司陸續投産多條自動化生産線，大量引入工業機器人及各種自動與半自動設備，并同時得到自主開發、具有知識産權的信息化軟件系統的有力支持。工廠不僅降低了對人工的依賴，更是大大提升了産品的質量和生産效率，直接降低了産品的單位成本。

15.1自制

由于通用照明産品品類繁多、消費者個性化需求差異性大、經銷商數量衆多，公司生産以“定制生産 安全庫存”為導向。

15.2OEM

對于訂貨量小且品種繁多的産品，出于規模經濟的考慮公司自制無法達成批量生産，因此一般通過OEM方式實現。報告期内，公司針對産品的變化不斷調整自制及OEM的産品結構，具體如下：

①家居燈具：标準化的産品采用自制方式，裝飾燈、吊燈等款式比較豐富的産品，采用OEM方式。報告期内随着裝飾燈等銷售占比的提高，OEM比重相應加大；

②光源：傳統光源産品以自制方式為主，為了替代落後産能并提供部分非常規産品，部分産品采用OEM方式。LED光源産品自2013年起銷售迅速增加，公司采取自制及OEM并存的方式，用高性價比的産品快速滿足市場需求，公司正加強LED産品的标準化研發，以提高自制比重。

③商業照明：傳統光源的商業照明燈具和部分戶外燈具、燈架産品以OEM方式為主。2013年以來，公司加強LED商業照明燈具的标準化研化，提高自制比例；

④照明控制産品：公司産能尚處于起步階段，産品主要采用OEM方式。報告期内公司加強對開關等産品的标準化研發，目前已有較大比例可以自制。

采用OEM方式時，将依據歐普的技術标準及工藝貫穿整個OEM的開發及生産過程，實施全程品質監督，以确保産品品質和按期交貨。

可比公司對比：

就議價能力來看，ToC優于ToB優于代工。目前雷士、佛山、三雄都在加大家居照明的投入，但是短時間内趕上家居龍頭歐普的概率微乎其微，在家居照明領域，歐普領先太多了。雷士、陽光、佛山都有給國外廠商做代工，而歐普和三雄則是請别人給自己做代工

公司在研發上也是行業領先的，在專利數量上遠遠領先同行。但是要說明的是，歐普的專利主要是實用新型和外觀專利，發明專利還是不夠多。這也直接導緻他的護城河不夠深。

雖然陽光照明的研發投入最多，但是他缺乏自己的自主品牌，沒有定價權。而歐普在研發方面的投入産出比相對比較高。

最後，文中部分數據非最新财務數據，但不影響對公司的判斷。本文僅作為跟蹤分析之用，不推薦股票。好行業、好公司，有時候還需要每個人判斷的好價格。

最後的最後，本文作者來自嗅覺财經：投資源于生活，專注于好行業，好公司，好價格。

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