投資要點：

我們認為陌陌用戶快速增長、商業化尚處早期仍有較大提升空間，所在應用場景潛在空間巨大。公司仍處快速成長期尚未盈利，根據與領先的互聯網公司對标後，我們認為陌陌的單用戶市值在USD50-60之間，對應30.10-36.12億美元市值（USD16.14-19.37/ADS），較詢價中間值USD13.50尚有20-43%的上升空間，建議上市後密切關注。

商業化尚處于早期，仍有較大提升空間：陌陌3Q14的單用戶（MAU）季度收入僅為USD0.20，占同期微博的40.6%和騰訊的5.3%，處于商業化的早期。未來随着移動遊戲、廣告和O2O的逐步變現，預計中線有3倍的成長空間（陌陌單用戶季度收入USD0.20，僅為微博的2/5，騰訊的1/18.8，假設遊戲變現提高至微信當前的30%、廣告提高至微博當前的50%，有望提升至USD0.62）。

應用場景的市場增速快、前景廣闊：陌陌從3Q13開始商業化，陸續通過會員訂閱、手機遊戲和移動廣告等進行變現。未來11萬商戶陸續使用“到店通”業務以及與阿裡巴巴和58同城在本地生活服務的戰略協同，具有巨大的市場空間。2013-2017年手遊市場和移動營銷市場的CAGR為39.6%和69.6%，2013年本地生活服務市場規模高達RMB4.68萬億，預計2014年可達RMB5.33萬億，O2O滲透率仍不足兩位數，市場空間廣闊且具有可延展性。

用戶仍處于快速成長期，用戶活躍程度逐步提升：陌陌注冊用戶和MAU分别超1.8億和6，020萬，同比增長160.8%和112.7%，仍處快速成長期（Facebook47個月MAU達到5，800萬，而陌陌僅用3年MAU就達到6，020萬；QQ賬戶50個月後注冊用戶超過2億，陌陌僅用3年注冊用戶超過1.8億）。我們認為高達450萬的活躍群組數以及不斷豐富的應用場景将提高用戶間的交互和活躍程度。

強大的股東背景，形成戰略協同和信任背書：強大的産業資本支持與世界頂級創投、基金背書，為陌陌的長期發展形成了戰略協同以及前瞻視野，包括阿裡巴巴、雲峰基金在内的阿裡系和58同城占股25.4%和0.4%、經緯創投、紅杉資本和老虎基金分占17.7%、5%和1.8%權益，構築了陌陌發展的有力支撐（均按上市後假設按USD13.50/ADS的發行價，未實施超額配售權的情況下計算）。

風險提示：陌陌面臨的可能風險包括用戶增速放緩、用戶活躍度下降、内容監管以及糾紛的潛在影響。

投資策略：在綜合中美主流的社交網絡上市公司的估值後，結合陌陌當前的用戶增速、商業化潛力以及O2O應用場景（包括阿裡巴巴與58同城的戰略入股與協作）的豐富性，我們認為陌陌的估值區間應該在單用戶USD50-60之間，折合市值USD30.10-36.12億之間。

1.公司概述：以地理位臵和興趣為導向的社交網絡用戶增長迅速，大量活躍的本地社區為用戶活躍奠定了基礎

陌陌是一家移動為基礎的社交網絡平台，旨在為用戶建立和拓展以地理位臵和興趣為導向的社交關系。通過LBS為基礎的服務，幫助用戶實現從線上關系到到線下聚會的連接。通過巨大且快速增長的用戶基礎以及互動，形成強大的網絡效應并建立起特有的競争壁壘。陌陌通過圖片、距離、最後一次登陸時間以及其他諸如性别、年齡、星座、居住地和興趣等信息，方便人們進行溝通，并可準确定位至5米以内的人群。截止2014年9月，陌陌的用戶

注冊用戶：1.8億， 160.8%YoY

月活躍用戶數：6，020萬， 112.8%YoY

日活躍用戶數：2，550萬， 140.6%YoY

付費會員數：230萬， 659.9%YoY

活躍群組數：450萬

平均日均“一對一”信息發送量為6，552萬條，平均日活躍用戶每天發送26條，63.5%的信息交互是在已經建立聯系的朋友之間發生的。

強大的股東背景，提供了有力支撐和信任背書。強大的産業資本支持與世界頂級風投背書，為陌陌的長期發展提供了戰略協同以及前瞻視野，包括阿裡巴巴、雲峰基金在内的阿裡系和58同城占股25.4%和0.4%、經緯創投、紅杉資本和老虎基金分占17.7%、5%和1.8%權益，構築了陌陌公司發展的有力支撐（均以上市後假設按USD13.50/ADS的發行價，未實施超額配售權的情況下計算）。

1.1快速增長的社交網絡應用，排名僅次于微信和QQ

陌陌作為新的社交應用，自2011年9月推出以來，經曆了快速增長，百度指數從1，002，快速攀升至2014年12月4日的78，544，在三年間指數增長了77.4倍。同期微信從127，587增長至503，481，增長了2.9倍，而微博則下降了17.9%.

作為定位弱關系鍊的陌生人社交工具，陌陌的用戶發展經曆了用戶成長的快速發展期，2014年前三季度的同比增速均在100%以上，三季度月活躍用戶數為6，020萬，環比增速略有下滑為12.7%，占中國移動互聯網用戶數的11.3%.Facebook經過了近4年的發展MAU才有2004年年底的100萬用戶增長至2007年末的5800萬，而陌陌僅僅用了不到三年的時間月活躍用戶就已經達到5，800萬。而同期微信月活躍用戶為4.68億， 39.3%YoY， 6.8%QoQ.根據微信曆史上的發展數據來估算，微信用戶在2013年第三季度環比增速降低到20.3%後，随後4個季度的環比增速回落在5.7%-11.5%的增長區間内，我們預計未來2年内陌陌的月度活躍用戶數在1.2-1.4億左右的區間。

根據公司的的招股書數據顯示，在按照月活躍用戶和日活躍用戶的排名中，陌陌排名第三，僅次于微信和騰訊。如果按單用戶每天平均打開次數相比，陌陌排名第二，僅次于微信。截止2014年9月，陌陌的日活躍用戶平均每天打開陌陌20次，單日停留時長為34分鐘。與其他社交應用相比，陌陌相對更偏社交屬性和開放性。

按艾瑞社交網絡類别的數據來看，陌陌排名第四，在移動總體社交網絡的滲透為9.4%.按照平均月活躍用戶的日均發送信息量來看，陌陌的日均信息發送為10.88，與微信用戶的19.23尚有一定的差距。我們理解這是由于陌生人社交與熟人社交在溝通頻次上的差異，陌生人的溝通基于交友、地理位臵和某個興趣點，緻力于形成線上至線下的交友閉環。從熟人社交來看，微信已經成為日常溝通和交流的工具，所以溝通的頻次高于陌陌。

1.2活躍的用戶社群，促進了用戶活躍度的提升，并增強了粘性

各類基于地理位臵以及興趣組的社群對于增強用戶之間的交互和連接起了非常重要的作用。截止2014年9月，陌陌已經覆蓋超過34.9萬居住社區社群，11萬的教育機構以及8.4萬的商業樓宇。陌陌在用戶群組人數100人的限制，一定程度強化了用戶對社群的依賴與粘性。對于社交應用而言，我們除了關心用戶數的增長，也更關心用戶對于社區的粘性及依賴程度，主要通過用戶在應用上的時間來予以觀察。

陌陌産品的初始定位是陌生人社交，從社交關系鍊上是一種弱連接的關系，但陌陌通過“基于興趣和地點的群組”、“基于興趣和地點的活動”把線上的陌生人通過群組聚集用戶，并産生聯結和鞏固。同時，通過線下的活動參與，逐漸把陌生的弱連接關系，向熟悉的強連接關系固化下來，保持用戶的活躍度和粘性。

借助艾瑞mUser Tracker的曆史追蹤，陌陌在月度總有效使用時間跨越了三個階段，從不足2，000萬小時，到不足3，000萬小時以及3，000萬小時以上。人均單日時長也從2012年8月的人均單日市場4分鐘左右提高至2014年的8分鐘左右區間，伴随月活躍用戶數的增加，單用戶有效時間也在逐步增加，表明伴随網絡規模的擴大，用戶的粘性開始逐步增加，打消了我們對于陌陌用戶粘性的疑慮。

從陌陌的用戶需求圖譜來看，用戶對于“會員”、“個性簽名”、“建群”、“搭讪”和“星級”的關鍵詞一直處于增長态勢，一定程度上反映了用戶對于使用陌陌産品的社交需求。

1.3陌陌的用戶以20-39之間的年輕男性用戶主，主要分布在東南以及華北省份

從用戶的年齡分布來看，陌陌的用戶群集中約85%左右集中在20-39歲之間，相比較微博和微信的用戶群，年齡層更為集中。與微信用戶構成相比，陌陌的20-29歲用戶群占比更大，但略低于微博在該年齡段的占比。總體而言，微博用戶更年輕化、微信用戶成熟用戶占比較高，而陌陌用戶集中于20-39年齡段。

相比較其他的社交應用，陌陌男性用戶的占比最高。按照百度指數的數據顯示，陌陌男性用戶占比為84%，高于微信用戶的78%，也高于微博用戶的69%.

2.商業模式：會員費與手機遊戲支撐成長，未來看好精準移動廣告和本地生活服務拓展

陌陌從2011年9月推出後，在發展初期一直緻力于提高用戶體驗，直到2013年7月才開始通過會員費進行變現，主要給會員提供增值服務以及特權。從2013年下半年開始，商業化變現的步伐開始向移動遊戲、付費表情以及移動營銷服務擴散。截止2014年第三季度，陌陌三季度總體營收為1，231.9萬美元（折合7，570萬人民币）， 1407.8%YoY， 46%QoQ.

與其他社交應用相比，陌陌仍處于商業化早期，會員費是陌陌收入的主要來源，占73.9%，高于微博和騰訊。但陌陌在付費标簽和移動廣告在内的其他收入中，占比還很小，未來還有較大的增長空間。

2.1會員費是陌陌商業化的開始，也是收入的重要來源

陌陌從2011年9月推出後，在發展初期一直緻力于提高用戶體驗，直到2013年7月才開始通過會員費進行變現，主要給會員提供增值服務以及特權。數據顯示，陌陌的付費用戶從30萬提升不斷提升到3Q14的230萬用戶， 666.7%YoY， 35.3%QoQ，占當期月活躍用戶的3.8%和日活躍用戶的9.0%.

與QQ3Q14會員用戶付費率（占月活躍用戶）10.8%相比，仍有近7%的差距，考慮到陌陌産品運營了僅僅三年，以及會員的應用場景還尚未豐富起來，我們認為未來陌陌的付費占比仍有提升的空間。

從實際的用戶體驗來看，利用用戶對于陌生人交友的“好奇心”與“炫耀”的心理，充分利用“誰看過我”、“視頻頭像”和“定向隐身”功能，促使用戶從普通用戶向會員的轉變，這也是陌陌日活躍用戶付費率從3Q13的不足2.8%提升至3Q14的9.0%的原因。

2.2移動遊戲、付費表情以及移動廣告逐步開始貢獻收入

從2013年下半年開始，商業化變現的步伐開始向移動遊戲、付費表情以及移動營銷服務擴散。截止2014年第三季度，陌陌三季度總體營收為1，231.9萬美元（折合7，570萬人民币）， 1407.8%YoY， 46%QoQ.

根據易觀研究的數據，2013中國手遊市場規模為139億，預計2017年可達528億，2013-2017年的CAGR為39.6%；而2013年移動營銷市場規模為134億，預計2017可達1，108億，2013-2017年的CAGR為69.6%.陌陌應用場景中細分市場的快速增長，為公司發展空間創造了良好的機會。

2.3本地生活服務的巨大空間，使LBS為基礎的陌陌具有充分的成長空間

O2O本地生活領域是我們看好陌陌未來成長的重要方向，阿裡巴巴和58同城上市前價值5，000萬美元和1，000萬美元的定向增發購買，讓我們堅信陌陌在O2O市場的巨大潛力。陌陌公司的成長空間，在除了考慮移動遊戲和移動廣告的快速增長之外，我們更看好陌陌基于地理位臵，連接“附近的人”與商家，進而進行廣告甚至收入分成方面的變現。

截止2014年9月30日，陌陌的“到店通”平台已經覆蓋了超過11萬本地商家的應用和服務。陌陌計劃通過“附近的人”這一功能與阿裡巴巴線上商家形成精準對接，以及通過“發現”功能幫助用戶方便接入58同城的平台。根據艾瑞的分析，2013年本地生活服務市場規模高達RMB4.68萬億，預計2014年可達RMB5.33萬億，O2O滲透率仍不足兩位數，市場空間足夠廣闊。目前本地生活中休閑娛樂和酒店的滲透率最高最高，分别達到8.7%和27.2%，而餐飲、美容美發、親子和婚慶仍出較低水平，線上滲透率僅為2.5%、1.2%、0.9%和0.4%.

3.募集資金投向與公司發展戰略

根據招股說明書，本次發行包括兩個部分：公開發售-合計1，600萬ADS的公開發售（如果完全行使超額配售權，将銷售1，840萬ADS.注：京東當時上市時認購踴躍，超額配售股完全行使）；定向增發-向阿裡巴巴和58同城價值USD5，000萬和USD1，000萬美元的定向增發（假設上市按照詢價中間值USD13.50/ADS發行）。預計扣除各項費用後，合計融資2.565億美元，如果行使超額配售權為2.867億美元。發行後，現有股東的限售期間為180天。募集資金投向主要包括：

USD8，000萬美元投入研發費用，包括增強技術支撐能力；

USD1億美元投入銷售及研發費用；

他資本開支及一般管理費用。

公司在招股說明中提到，公司未來的發展戰略将圍繞以下四個方面展開，包括1.擴大用戶基數、2.提高用戶體驗、3.增加商業化變現能力，以及4.尋求戰略合作與收購的機會。就增加商業化變現能力而言，公司将重點在以下幾個方面推進：

1）為高活躍用戶提供更具附加值的服務以及會員新功能。通過發展用戶忠誠計劃，為不同等級的會員提供會員等級計劃，提高用戶粘性和會員的轉化率。另外，還将通過與本地商戶的合作，為會員提供更多連接線上與線下的服務，包括購物獎勵積分、電影優惠券和食物抵用券等。

2）計劃與第三方遊戲開發商合作開發符合陌陌平台的遊戲，來提高群組内用戶之間的交互和溝通，以及擴大收入來源。

3）繼續搭建移動營銷平台。利用已有的基于地理位臵的服務和技術，以及大數據分析能力，讓用戶和本地的商家形成鍊接，把更多本地的生活服務、購物和娛樂信息傳遞給用戶。同時，計劃發展更多創新的原生廣告，和更廣泛的營銷工具來發展用戶。2014年8月上線了到店通，允許本地的商家建立起商業資料的網頁。

4.估值與投資建議

4.1對标各類社交網絡應用，陌陌的商業化水平還很低，單用戶收入僅為USD0.20

按照單用戶季度收入比較，陌陌收入僅為USD0.20，占同期世界單用戶平收入均值1.81的11.3%.我們将世界各個社交網絡上市公司（WhatsApp除外）截止2014年第三季度的用戶和收入做了一個詳細的對比，數據顯示陌陌當前平均MAU的季度收入貢獻為USD0.20.在我們所研究的社交網絡上市公司中為，最低為WhatsApp，單用戶季度收入僅為USD0.01；最高的為LinkedIn，單用戶季度收入為USD6.31，平均值為1.81.

4.2對比騰訊、微博和Facebook的商業化曆程後，陌陌商業化尚處于早期

我們進一步把陌陌和微博、騰訊的商業化進程做了一個詳細的對比，陌陌的商業化仍處于較低水平，3Q14分别占微博和騰訊的40.6%和5.3%.陌陌在3Q13開始商業化變現的時候，單用戶的季度收入貢獻為USD0.03（基于MAU），占當期微博用戶收入貢獻的6.7%以及騰訊用戶的1.1%.截止3Q14，陌陌的單用戶季度收入貢獻提升至USD0.20，同比提升 608.8%，而同期微博和騰訊用戶的同比增速為16.2%和46.1%，分别占微博和騰訊單用戶收入的40.6%和5.3%.

我們認為随着陌陌在應用場景的豐富，尤其是在移動廣告和本地生活服務O2O方面的進展，未來仍有較大的提交空間。首先，我們分析了Facebook曆史上的用戶增長與單用戶收入貢獻，Facebook創辦于2004年2月，最初隻是作為哈佛大學内部的校園平台存在，然後逐步擴張到其他學校，從0增值至5，800萬MAU用了47個月，此後持續增長至3Q14的12.28億用戶。單用戶季度收入貢獻從最初的不足USD0.10經過10年的發展後穩定增長至USD1.60的水平。

同時，我們也分析了騰訊自公布QQ賬戶數以來的41個季度，單用戶季度收入貢獻後發現，騰訊通過豐富的應用場景，利用增值服務、付費标簽、遊戲、廣告和電商等變現模式，單用戶的收入貢獻從最低2005年第二季度的USD0.31提升到2014年第三季度的USD3.85，對陌陌未來的發展提供了一個很好的啟示與參考。

4.3陌陌的單用戶收入有望達到目前3倍以上的規模

為了進一步了解陌陌各部分業務的單用戶收入貢獻增長區間，我們将單用戶收入按照會員收入、手機遊戲和移動營銷等進行了拆解，我們認為會員業務單用戶貢獻維持不變，遊戲業務參照騰訊3Q14微信平台的單用戶變現能力給予70%的折讓，移動廣告參照3Q14微博平台的單用戶變現能力給予50%的折讓，得到我們認為未來陌陌的單用戶收入貢獻目标值。但以上預測尚未包括O2O業務通過廣告和移動電商分成的收入貢獻。

會員收入：3Q14，平均每個月活躍用戶的季度收入為USD0.15，我們認為在未來2年内，會員費的定價大概率不會發生變化；

移動遊戲：當前移動遊戲的單用戶季度收入約合USD0.04.而騰訊的微信3Q14遊戲收入為RMB26億，按4.68億MAU計算，微信遊戲的單用戶收入貢獻為USD0.91.假設随着陌陌在移動遊戲平台運營能力的增強，有望達到當前微信遊戲變現能力的30%，則陌陌有望通過移動遊戲變現的收入為USD0.27，增長 566.8%.

移動營銷：陌陌包括付費表情和移動廣告在内的當用戶季度收入為USD0.01.同期微博廣告單用戶季度收入為USD0.39.考慮到阿裡巴巴的收入貢獻，假定未來陌陌有望達到微博廣告變現能力的50%，則陌陌有望通過移動廣告變現的單用戶收入為USD0.20，在現有基礎上增長 1456.5%.

O2O：由于這一部分剛剛起步開始着手，我們在考慮陌陌單用戶的變現潛力時，暫時未把這部分業務考慮在内，但在與阿裡巴巴與58同城的戰略合作下，未來的變現潛力看好。

總體上：陌陌的單用戶季度收入貢獻有望從3Q14的USD0.20提高至我們所預計的USD0.62，将達到現有商業價值的3倍，而且上述值還尚未考慮O2O的影響。

4.4參照主流社交互聯網公司的估值後，我們認為陌陌的估值區間應該在單用戶USD50-60之間，折合市值USD30.10-36.12億之間

在綜合中國和美國主流的社交網絡上市公司的估值後，結合陌陌當前的用戶增速、商業化潛力以及O2O應用場景（包括阿裡巴巴與58同城的戰略入股與協作）的豐富性，我們認為陌陌的估值區間應該在單用戶USD50-60之間，折合市值USD30.10-36.12億之間。

我們認為單用戶USD50的估值是具有安全邊際的。在參考2014年2月時，Facebook以總價USD190億美元的（40億現金 120億FB股票 30億限制性股票）全資收購了WhatsApp.當時WhatsApp月活躍用戶為4.5億，70%為日活躍用戶，而在當時WhatsApp基本沒有商業化，僅僅是每年收取1美元的使用費，根據2014年10月29日美國證監會的資料顯示，2014年WhatsApp的營業收入為1，020萬美元，淨虧損USD1.38億美元。對比之下，陌陌前三季度的收入合計為USD2，620.5萬美元，歸屬普通股股東虧損為USD2，288.1萬美元。

5.風險提示

陌陌面臨的可能風險包括用戶增速放緩、用戶活躍度下降、内容監管以及糾紛的潛在影響。

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