（報告出品方/分析師：華西證券 陸洲 孫遠峰）

-主營射頻芯片、電源管理芯片

◼ 公司專注于集成電路芯片和微系統領域的研發、生産和銷售，并圍繞相關産品提供技術服務，是國内軍用通信、雷達領域中射頻芯片和電源管理芯片的核心供應商之一。

公司主要産品包括終端射頻前端芯片、射頻收發芯片及高速高精度ADC/DAC、電源管理芯 片、微系統及模組等，為客戶提供從天線到信号處理之間的芯片及微系統産品和技術解決方案。

公司産品及技術已廣泛應用于無線通信終端、通信雷達系統、電子系統供配電等軍用領域，并逐步拓展至移動通信系統、衛星互聯網等民用領域。

-無線通信終端

◼ 在無線通信終端中，公司研制的終端射頻前端芯片、射頻收發芯片及電源管理芯片可在終端設備中提供從天線到信号處理之間的完整解決方案，并應用于無線通信終端的發射鍊路和接收鍊路。

在發射鍊路中，射頻收發芯片接收來自基帶芯片的數字基帶信号，并将其通過數模轉換、混頻、濾波、放大後傳輸給終端射頻前端芯片，終端射頻前端芯片對信号進行放大後傳輸給天線。

在接收鍊路中，終端射頻前端芯片對來自天線的微弱射頻信号進行放大，并傳輸給射頻收發芯片，射頻收發芯片将射頻信号放大、混頻、濾波、模數轉換為數字信号，發送給基帶芯片進行處理。與此同時，電源管理芯片為發射鍊路和接收鍊路中各芯片提供良好的供配電。

-通信雷達系統

◼ 在通信雷達系統中，公司研制的微系統及模組等産品是其重要組成部分，具體包括T/R射頻微系統及模組、饋電網絡、中頻微系統等産品。

T/R射頻微系統及模組采用相控陣T/R套片研制而成，實現射頻信号放大、幅相調節和收發切換等功能。饋電網絡主要由功分器和功合器等無源器件組成，實現發射信号功率分配及接收信号功率合成的功能。

中頻微系統包括射頻收發芯片、高速高精度ADC/DAC、負載點電源芯片等芯片，實現射頻信号變頻、濾波、增益控制、數模轉換和供配電等功能。

與此同時，電源管理芯片也為T/R射頻微系統及模組和中頻微系統中各芯片提供良好的供配電和低功耗電源管理。

-發展曆程

◼ 2015年9月杭州臻鐳微波技術有限公司設立，2017年5月至2020年8月經曆六輪增資引進 戰略投資者，注冊資本由500萬元增至8190萬元，規模迅速擴大。

2018年12月，通過股權置換收購城芯科技、航芯源（城芯科技主營射頻收發芯片、高速高精度ADC/DAC芯片，航芯源主營高可靠性電源芯片），完善在高性能集成電路領域的布局。

2020年9月整體變更為浙江臻鐳科技股份有限公司，并于2022年1月在科創闆上市。

◼ 2015至2016年為公司技術起步階段，确定了産品門類和全正向研發的技術路線。2016至2017年為公司技術積累階段，通過向多家客戶的送樣試用、技術支持，對主要産品完成了多輪的技術叠代，達到批量生産狀态。

2019年至今為公司快速發展階段，主要産品都進入了批量生産供貨狀态，為我國無線通信終端、通信雷達系統、宇航供配電系統提供器件支持。

-股權結構

◼ 公司控股股東、實際控制人為郁發新先生。

郁發新直接持有公司21.04%的股份，為公司的控股股東。同時，郁發新為晨芯投資、臻雷投資、睿磊投資的執行事務合夥人，通過上述合夥企業間接控制公司11.57%的股份，合計控制公司32.61%的股份，為公司的實際控制人。

-核心團隊

◼ 公司是典型的“學霸企業”，團隊核心人員均有多年的芯片設計研發和大規模量産經驗，并通過近二十年在射頻領域的深耕，形成了堅實深入且全面的技術基礎沉澱，努力打破海外廠商壟斷射頻芯片高端市場的技術壁壘。

公司團隊曆經多年的磨合和技術打磨，成為國内為數不多的極具創新力并已占領技術制高點的成熟技術團隊。

◼ 射頻收發芯片包括專用窄帶射頻收發芯片、軟件定義的寬帶高性能射頻收發芯片，可實現射頻信号的頻譜搬移、信号調理、可選頻帶濾波和數模轉換等功能；ADC/DAC芯片包括數模轉換芯片、模數轉換芯片，用于模拟信号與數字信号之間的轉換。

◼ 射頻收發芯片及ADC/DAC芯片應用領域廣泛。

在軍用領域，高速高精度ADC/DAC芯片是軟件無線電、電子戰、雷達等需要高寬帶、高采樣率應用場景的核心，其性能直接決定着雷達系統的精度和距離。在民用領域，高速高精度ADC/DAC芯片也可以滿足4G、5G的高帶寬性能需求。

因此，高性能射頻收發芯片及ADC/DAC芯片在現在信息化高科技産品中有着重要的作用，廣泛應用于雷達、通信、電子對抗、測控、醫療、儀器儀表、高性能控制器以及數字通信系統等領域，且随着信息化産業在各行各業的滲透，其應用領域仍将不斷拓展。

◼ 射頻收發芯片及ADC/DAC芯片市場空間廣闊。

随着電子技術的迅猛發展以及大規模集成電路的廣泛應用，射頻收發芯片及ADC/DAC芯片需求旺盛。

根據Databeans數據顯示，2020年全球射頻收發及ADC/DAC市場規模約為34億美元。

◼ 公司射頻收發芯片基于SDR的設計理念自主研發，包含增益放大、混頻、濾波、模數/數 模轉換等功能，具有軟件可重構、多模并發、快速跳頻、高集成、低功耗等特點；高速高精度ADC/DAC芯片具有大帶寬、高采樣率、高精度、低功耗等特點。

下遊應用主要包括數字相控陣雷達、衛星互聯網、無線通信系統等領域。

-數字相控陣雷達

◼ 數字相控陣雷達具有波束快速掃描、空間定向與空域濾波、空間功率合成能力等優點，可對多目标實施探測和跟蹤，甚至可根據任務規劃實現多目标多點偵查、幹擾、探測、通信一體化（“偵幹探通”一體化）。目前外軍最先進的機載、艦載、車載平台均已配備全數字相控陣雷達系統，比如裝備美軍最新全電驅逐艦的SPY-6全功能數字相控陣雷達、裝備F-35戰機的AN/AGP-81全功能數字相控陣雷達、裝備薩德陸基反導系統的AN/TPY-2中頻數字相控陣雷達等裝備就具備上述“偵幹探通”一體化工作能力。

◼ 數字相控陣雷達的核心是為每個相控陣通道單元或模塊配備等量的射頻直采ADC/DAC， 用于将雷達收發變頻後的模拟中頻信号轉換為數字信号以實現高精度的數字域波束合成和處理解算，可根據雷達瞬時帶寬的需求選擇ADC/DAC的帶寬和采樣率。

通常雷達的瞬時帶寬可高達數GHz，且所需處理信号的動态範圍高達60dB以上，因此對ADC/DAC 的帶寬和位數均提出了非常高的要求。此類高性能ADC/DAC受限于瓦森納協議管控，國内市場需求強烈但長期得不到很好的滿足。

◼ 在數字相控陣雷達領域，公司所開發的高性能ADC/DAC芯片産品具備高達3GSPS （ADC）、12GSPS（DAC）采樣率和14位分辨率，為數字相控陣雷達系統核心性能指标如探測距離、速度分辨力等提供帶寬和動态性能支撐，同時公司高速高精度 ADC/DAC采用的芯片架構還具備多通道采樣同步、數字上下變頻、數字捷變跳頻、超高速Serdes接口等功能，極大方便了數字相控陣雷達通道間同步、波形生成、頻率捷變、數據吞吐等功能。

-衛星互聯網

◼ 衛星互聯網是繼有線互聯、無線互聯之後的第三代互聯網基礎設施，戰略意義重大。低軌衛星軌道資源有限，國際衛星發射加速将促進中國加快進行衛星互聯網建設。

◼ 低軌互聯網衛星需大量采用寬帶高通量通信技術的解決方案，以提升服務帶寬并降低重量功耗。考慮到衛星的輕量化部署，需要全集成的信号處理方案，通過為每個中頻數字相控陣通道或模塊串聯大帶寬的全集成射頻收發芯片，可實現靈活多波束的指向跟蹤寬帶通信服務能力。

◼ 在低軌衛星互聯網領域，公司所研發的高性能寬帶射頻收發芯片可單芯片實現GHz量級的瞬時帶寬收發變頻，集成上下混頻、可變增益單元、雙通道或四通道收發、支持片外同步的小數頻綜、數字變頻、數字濾波、高速Serdes數據接口等功能模塊，可極大簡化衛星互聯網中射頻系統的複雜度，有效解決衛星輕量化高集成與高性能之間的矛盾。

此 外，在低軌衛星互聯網地面終端領域，公司提供的低功耗全集成射頻收發芯片亦可滿足 地面衛星互聯網終端設備中對全集成單片式射頻收發芯片的應用需求。

-無線通信系統

◼ 無線通信系統可根據用戶應用需求，進行定制化的研制與網絡拓撲設計，最終實現所需的無線通信功能。

随着通信技術的發展和信息化數字化作戰的演進，為了實現綜合戰力和通信保障能力的提升，需将不同的無線通信系統和制式進行融合，在單個通信設備中實現多模、多頻的無線電收發傳輸處理能力。

如美軍聯合通信戰術終端（JTRS）就在單個終端中實現了自組網、戰術互聯網、數據鍊、衛星通信等功能，并可進行模塊化擴展，以兼容更多的通信體制與互聯需求。

◼ 這些無線通信系統均需對射頻信号進行變頻、信号調理、模數轉換和信号處理，而傳統的無線通信系統僅針對單個頻點和制式進行研制，無法應對多模多頻且面向未來可擴展的無線通信需求。

為解決該問題，最新的多模多頻無線通信系統均采用了軟件無線電架構進行設計，其特點為單個通信鍊路可支持多個頻點、多種帶寬、多調制模式、多線性度和抗幹擾能力的性能要求，所有射頻信道鍊路甚至信号處理單元均可通過軟件靈活配置，其核心為軟件定義可重構的射頻收發芯片和信号處理芯片。

◼ 在無線通信系統領域，公司提供的軟件無線電射頻收發芯片可實現 70MHz~6GHz 頻率覆蓋範圍、200kHz~250MHz瞬時帶寬覆蓋範圍，且具備靈活可配置的濾波器、增益調節器、高速跳頻能力，可為該類多模多頻無線通信系統解決射頻鍊路的信号調理軟件可編程的敏捷配置能力。

◼ 軍用無線通信終端主要涉及手持、背負、車載、機載等場景，依靠終端射頻前端芯片實現專網通信。相比于普通的公網通信，專網通信更加關注抗幹擾、可靠性、安全性、抗沖擊、高效性等因素，軍用無線通信終端還需要應對高低溫、振動沖擊、電磁幹擾、高空等極端環境的考驗，因此，軍用專網通信對終端射頻前端芯片有較高的性能要求。

◼ 随着軍工領域信息化建設，以及裝備更新換代發展，裝備信息化程度不斷提升，高性能無線通信終端的普及率亦将在軍隊中不斷提高。根據IISS在《The Military Balance》中的估算，中國軍隊人數超過200萬人，軍用無線通信終端具備較大增長空間。

◼ 公司終端射頻前端芯片産品主要包括終端功率放大器、終端低噪聲放大器、終端射頻開關等，具備超寬帶、高線性、高效率、低噪聲等特點，已應用于無線通信終端、北鬥導航終端和新一代電台，将受益于軍用高性能無線通信終端滲透率的不斷提升。

◼ 電源管理芯片是在集成多路轉換器的基礎上，集成了智能通路管理、高精度電量計算，以及智能動态功耗管理功能的器件，可在電子設備中實現電能的變換、分配、檢測等電能管理功能。電源管理芯片性能優劣和可靠性對整機的性能和可靠性有着直接影響，是電子設備中的關鍵器件。

◼ 通信終端、雷達、新能源汽車等市場持續成長，全球電源管理芯片市場持續受益。根據前瞻産業研究院統計，2018年度全球電源管理芯片市場規模約250億美元，市場空間廣闊。2026年全球電源管理芯片市場規模有望達565億美元，複合增長率為10.69%。

◼ 受益于國内電子設備的快速發展，中國電源管理芯片市場保持快速增長。根據中商産業研究院的數據，中國電源管理芯片市場規模由2015年的520億元增長至2020年的781億元，複合增長率為8.47%。随着中國國産電源管理芯片在新領域的應用拓展以及進口替代，中國電源管理芯片市場規模有望保持持續增長。

◼ 公司電源管理芯片主要應用于無線通信終端、通信雷達系統和航天供配電領域中，具有非常廣闊的市場應用場景。

◼ 在無線通信終端中，公司所涉及的電源管理芯片種類包括微電源模塊、POL、LDO等負載點電源芯片。在軍用終端類産品中，電源管理芯片是整個裝備的基礎穩定保障，對其可靠性和溫度适應性有着非常高的要求，使該類電源管理芯片的設計、制造、篩選流程與民用芯片存在較大區别，每個通信終端往往需要十餘顆電源管理芯片配合完成其所需供配電任務，約占所有元器件成本的10%左右。

◼ 在通信雷達系統中，公司所涉及的電源管理産品種類包括T/R電源管理芯片、MOSFET 驅動芯片等。該類T/R電源管理芯片往往根據不同雷達生産商的要求進行半定制開發，且需要匹配GaN等28V高壓電源調制驅動，甚至還需要進行航天耐輻射加固設計，因此該類T/R電源管理芯片從設計、流片到篩選交付都嚴格按照軍品等級進行。由于每個雷達陣面往往包含數千個到數萬個不等的T/R射頻通道，每個射頻通道均需匹配一顆到多顆該類T/R電源管理芯片，其銷量空間較大。T/R電源管理芯片的約占T/R射頻通道成本的10%，而整個雷達中T/R射頻通道的成本約占70%左右。

◼ 在航天供配電領域，公司所涉及的電源管理産品種類包括電池均衡器芯片、固态電子開關芯片、負載點電源芯片等。所有航天供配電芯片均需進行專門的耐輻射加固設計，并按照宇航元器件标準進行生産、篩選和可靠性試驗驗證，對元器件可靠性、溫度适應性、耐輻射環境能力均有非常苛刻的要求，芯片附加值較高。其中，電池均衡器芯片需為每個蓄電池單獨進行保護，固态電子開關需管理航天器内部近百路的配電和熱控線路，負載點電源芯片需為每個星上載荷提供多種電源變換，每個類别的芯片在單個航天器内部均有數百顆的用量。

◼ 三維異構集成技術為相控陣系統提供了芯片化、低成本集成的技術路徑。三維異構集成充分利用半導體加工的批量制造能力實現高密度集成和一緻性，利用規模自動化生産能實現生産成本指數級下降，可實現圓片級全自動化生産及測試，加工精度高，具有輕小型化、高集成度、批量生産、高性能、成本低等優勢。未來，三維異構集成技術将成為功能、性能、周期、成本綜合平衡下相控陣等大規模射頻系統的最優實現方案，是新一代裝備向小型化、高性能、低成本方向發展的主要支撐技術之一。

◼ 公司在傳統模組基礎上，采用垂直互聯、MEMS矽腔、TSV矽轉接闆、高精度MMIC微組裝以及晶圓級鍵合等技術，将多功能異質芯片及無源器件進行一體化三維異構集成，形成多種高集成度、高可靠性的微系統産品，主要應用于相控陣雷達射頻系統、小型無人機系統等領域。公司的微系統産品與傳統模組産品相比，主要優勢在于量産後可以将成本降低為原先的10%-30%。

◼ 在相控陣雷達射頻系統領域，公司可提供完善的微波毫米波射頻微系統T/R組件産品和定制化解決方案，已有産品基于矽基晶圓級垂直堆疊微系統和SIP模塊封裝技術實現X、Ku、Ka波段四通道、八通道的微型化T/R收發和變頻多功能微系統，可有效解決現有有源相控陣雷達陣面體積重量龐大的問題，是未來替代現有磚塊式和瓦片式T/R組件的有力解決方案。

◼ 在小型無人機系統領域，公司的無人機綜合處理微系統産品可将尺寸、重量縮小到傳統無人機闆卡級解決方案的一半以下，可覆蓋從圖像處理、傳輸、遙控到電調控制等完整功能，甚至将姿态傳感器也集成在微系統内部，極大的方便了無人機系統的構建和二次開發，可有效解決輕小型無人機系統在性能和體積重量功耗之間的矛盾。

◼ 募投項目總投資額為70,458.26萬元，公司将以現有的管理水平和技術積累為依托，通過募投項目進一步提升管理和研發能力，對終端射頻前端芯片、射頻收發芯片及高速高精度ADC/DAC芯片、電源管理芯片、微系統及模組等現有産品線進行完善和升級，進一步提升公司産品競争力和知名度，最終實現公司的營業收入和淨利潤規模穩定增長。

◼ 募集資金淨額為153,631.10萬元，超募83,172.84萬元，公司對超募資金已有大緻計劃， 主要是用于産品的研發及更新叠代、高端人才的引進等，進一步提升公司整體業績水平，為公司和股東謀取更多的投資回報。

營收&淨利潤

◼ 2018-2020年公司營收由399.35萬元快速提升至1.52億元，2019年、2020年營收同比增 速分别為1288.51%、174.35%；歸母淨利潤由-4897.74萬元增至7693.60萬元。主要受益于我國軍用裝備投入持續增加，無線通信設備等集成化需求不斷增強。同時，2019 年起公司主要芯片産品逐漸定型并且實現批量生産，投入市場後反響良好，收入規模随産品數量增長而快速擴大。

◼ 2022年2月24日，公司公告2021年度業績快報，初步核算2021年營收為1.91億元，同比 增長25.28%；歸母淨利潤為9975.69萬元，同比增長29.66%。報告期内公司不斷開發新産品、開拓新客戶，業績實現穩定增長。

主營業務構成&毛利率

◼ 從業務構成上來看，電源管理芯片和射頻收發芯片及高速高精度ADC/DAC芯片是公司收入及利潤的兩大主要來源，2021H1占收入比重分别為34.36%、31.54%，占毛利比重分别為34.25%、34.63%。

◼ 公司始終保持較高且相對穩定的盈利水平，2018-2021H1綜合毛利率分别為85.18%、82.94%、88.16%和86.66%。主要由于軍用芯片領域行業壁壘高、對技術的要求高，公司是國内少數幾家能夠在軍用領域提供産品整體解決方案及技術服務的企業之一，技術附加值高，産品競争力強，議價能力強。單項業務毛利率波動主要是由于當年原材料采購方式和内容變動、封裝成本變動、結算合同成本差異等因素引起。

-淨利率&期間費用率

◼ 2018-2021H1公司期間費用率分别為1,475.13%、69.49%、31.29%和34.47%，整體呈現下降趨勢。2018年期間費用較高是由于公司進行股權激勵并确認股份支付，導緻管理費用确認較多。此外，公司始終保持高研發投入，鞏固技術優勢，2018-2020年研發費用分别為1627.12萬元、2323.14萬元、3030.33萬元，呈現增長趨勢。

◼ 綜合毛利率整體穩定，期間費用率明顯改善，綜合各項影響因素，2018-2021H1公司淨利率由-1226.44%快速增長至48.86%。

◼ 公司是國内軍用通信、雷達領域中射頻芯片和電源管理芯片的核心供應商之一，受益于軍事裝備放量、信息化水平提升、國産替代等趨勢，相關産品需求旺盛，預計2021-2023年射頻收發芯片及高速高精度ADC/DAC芯片收入增速為25%、60%、60%，終端射頻前端芯片收入增速為13%、15%、15%，電源管理芯片收入增速為20%、35%、35%，微系統及模組收入增速為5000%、100%、80%，技術服務收入增速為10%、15%、15%。

考慮到公司産品壁壘高，議價能力強，降價風險小，預計2021-2023年上述五項業務毛利率分别維持為97%、85%、85%、82%、81%。

◼ 預計公司2021-2023年分别實現營收1.91/2.70/3.90億元，歸母淨利潤1.00/1.63/2.39億 元，EPS分别為1.22/1.49/2.19元，對應2022年3月8日68.64元/股收盤價，PE分别為 56/46/31倍。

◼ 經營規模相對偏小的風險

公司的經營規模相對較小，抵禦經營風險的能力相對偏弱。公司當前業務經營能力仍相對有限，面對日益增長的客戶需求，可能無法承接所有客戶的訂單需求，因而錯失部分業務機會，導緻公司營業收入的增速存在放緩的可能。

◼ 訂單取得不連續導緻業績波動的風險

公司産品主要應用于軍工領域，客戶對芯片需求具有多品種、小批量的特點，客戶訂單存在一定的随機性。公司客戶的訂單在一定程度上會受到年度國防預算和終端需求下達時間等因素的影響，可能存在突發訂單增加或延遲的情況。客戶訂單的波動将導緻公司交付産品或服務的時間具有不确定性，從而影響公司的經營業績。

◼ 業績的季節性風險

公司客戶主要為國防科工集團的下屬單位，通常于下半年第四季度集中開展産品和服務的驗收工作，因此公司每年第四季度确認的營業收入較多。公司業績的季節性波動可能會導緻其上半年度盈利水平較低，甚至出現季節性虧損的情形，使公司經營狀态處于不利地位。

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