（報告出品方/分析師：平安證券 易永堅 付丹婷）

1.1 公司簡介：深耕日用塑料制品領域，客戶資源優質

家聯科技是一家從事塑料制品及生物全降解制品的研發、生産與銷售的高新技術企業。公司為全球塑料餐飲具制造行業的領先企業，全國生物基全降解日用塑料制品單項冠軍産品的生産企業。主要産品包括餐飲具、耐用性家居用品、生物全降解材料制品等，廣泛應用于家居、快消、餐飲、航空等領域。

餐飲具為公司目前占比最大的業務，主要産品包括刀叉勺、杯碗盤、吸管、航空餐飲套件等，國外客戶主要為大型連鎖超市及餐飲，近年來外銷規模較為穩定；國内市場中，公司近年來新開發連鎖餐飲客戶，包括 KFC、必勝客、蜜雪冰城、喜茶等知名品牌，業務增速較快。

家居用品方面，主要産品包括收納箱、鞋盒、椅子面闆、濾籃、浴室物品架等，公司主要通過與宜家的合作打入國内外家居市場，銷售規模呈放量增長。生物全降解材料制品是公司重大的戰略方向，國内外均呈快速增長趨勢，發展前景良好。

1.2 發展曆程：塑料餐飲具起家，産品邊界持續拓寬

公司以塑料餐飲具起家，後通過與宜家的合作，逐步将産品拓展至家居用品領域，近年來公司開始向生物全降解材料領域延伸；客戶方面，公司也逐漸從以外銷為主轉變到開拓更多國内客戶，形成了目前國外客戶穩基本盤，國内客戶放量增長的局面。

詳細來看，公司曆史發展可分為以下三個階段：

1）創始階段（2012年以前）：公司主要将精力放在産品研發上，逐漸豐富産品線，這一時期的産品主要為塑料刀叉勺、杯碗盤、吸管等，客戶包括衆多海外知名連鎖超市，如 Tesco、ASDA超市（沃爾瑪旗下）、美國 Jarden、Walmart、Target、Safeway、USFood、Costco 等。

2）積累階段（2012-2015年）：公司開始對 PLA 材料進行改性研究，産品拓展至 PLA 餐飲具系列；客戶方面，公司在原有客戶的基礎上，繼續拓展海外客戶，同時試水國内市場；在生産上，公司實現了生産工藝自動化，開始澥浦新廠區的建設。

3）發展階段（2016年-至今）：公司繼續加大對生物降解材料的改性研究與相關産品的研制，取得了大量研發成果與技術積累，同時公司通過與宜家開展合作，打入了國内外家居用品市場；客戶方面，公司開始重點開發國内外餐飲連鎖及家居用品客戶，與 KFC、蜜雪冰城、盒馬鮮生等企業達成合作；在生産方面，公司在澥浦新廠區建成多個自動化注塑、吸塑車間以及數字化車間，并建成了國内先進的生物全降解材料數字化車間。

1.3 股權結構：市場化決策機制，股東行業經驗豐富

股權結構簡單清晰，非家族式企業，偉星高管為其股東。

家聯科技于2009年由王熊、張三雲、蔡禮永共同出資設立，王熊、林慧勤夫婦為公司實控人，直接持有公司 38.16%及 1.22%的股份；鎮海金塑和鎮海金模為公司員工持股平台，王熊、林慧勤夫婦通過員工持股平台合計共持有公司 45.94%股份；張三雲為公司第二大股東，持有公司16.88%股份，其同時為上市公司偉星股份及偉星新材的實際控制人之一，目前擔任偉星新材董事、偉星股份副董事長及偉星集團副董事長兼副總裁；蔡禮永持有公司 2.63%股份，其同時為偉星股份董事兼總經理，偉星集團董事。公司非家族式企業，決策機制較為市場化，且公司董事均具有多年行業經驗，眼光較為長遠。

1.4 主要客戶：客戶均為國内外頭部，不存在大客戶依賴

客戶占比均勻：2017年-2021H1，公司前五大客戶合計占比分别為57.14%/50.29%/49.12%/46.68%/50.37%，整體呈下降趨勢；同時單客戶占比較為均勻，不存在大客戶依賴，單一客戶風險對公司影響較小；主要客戶均為國内外知名大型企業，并與公司已建立長期合作關系，公司整體客戶結構較為穩健。

目前在大客戶中，對宜家主要銷售塑料家居用品，其他客戶主要銷售塑料餐飲具。

客戶為國内外行業内頭部：公司客戶均為國内外知名大型企業，包括宜家、沃爾瑪、百勝中國、蜜雪冰城、喜茶等知名公司。

2021年上半年，公司第一大客戶為宜家，宜家是全球最大的家具家居用品公司，2017年開始與公司合作，合作第二年即成為公司前五大客戶，目前公司是其潛在優先級供應商，未來可能成為優先級供應商，宜家塑料産品類别的優先級供應商全球約 5家。前五大客戶中 Team Three和 Jarden主要為美國沃爾瑪、US Food、Wendy's 等大型商超及連鎖餐飲供貨，需求量較大且穩定，公司分别是其核心供應商及主要供應商之一。

國内客戶中百勝中國及蜜雪冰城在2021年上半年也進入公司前五大客戶，公司是二者餐飲具全品類供應商，合作以來國内業務呈放量增長。

2.1收入：公司已進入高速增長通道，内外銷齊增助推公司爆發

2022年公司迎來爆發式增長，2022Q2 單季度收入同比增加 111.82%。

2017-2021年，公司營收分别為 8.08/9.48/10.20/10.26/12.34 億元，CAGR為 11.19%；2022年上半年，公司實現營收 9.95 億元，相較 21H1 同比增長 71.76%。

公司收入的增長主要來自切入家居用品市場帶來的增量、國内外生物全降解用品市場的快速增長以及國内塑料餐飲具新客戶的開發；季度營收來看，2022Q2單季度營收達 5.80 億元，相較 21Q2 同比增長 111.82%，公司下半年營收普遍會高于上半年收入，随着海運價格下降、海外需求複蘇以及國内客戶迅速放量，公司收入将持續高增。

收入主要來自塑料餐飲具，生物全降解制品增長快。

分産品看，1）塑料制品：公司90%以上的收入來自塑料制品，總體呈增長趨勢。塑料制品中餐飲具占比超過 90%，總體趨穩；塑料家居用品占比較小，2017年占比為0.69%，2018 年開始起量，占比上升為 5.60%；2019年後受海外限塑令的影響，部分傳統塑料家居用品轉為可降解塑料家居用品業務。

2）生物全降解制品：生物全降解制品業務自2017年後呈放量增長，從2017年的600.56萬元增長到2021年的9188.94萬元，2018-2021年同比增長281.68%/57.81%/29.13%/96.72%，CAGR 達97.8%。由于生物全降解制品還處于發展早期，市場競争者少，且原材料供應較少，所以單價要大幅高于傳統塑料制品，2018-2020年傳統塑料制品單價在16 元/kg，生物全降解塑料制品單價在40元以上/kg，2021年上半年單價有所下降主要系公司生産了更多單價較低的膜袋産品。

3）紙制品及其他：公司紙制品業務主要為紙質吸管，業務量極小，2020年我國“限塑令”升級後開始起量。

公司以外銷為主，内銷增速迅猛。分銷售地區來看，

1）外銷：公司以外銷為主，2020年以前外銷占比超80%，其中北美為公司主要銷售地區，占比在50%以上。

2）内銷：公司内銷增速較快，從2018年的6723.32萬元增長到2021年的 3.65 億元，占比由2018年的7.11%增長到2021年的29.53%，2019-2021年分别同比增長64.36%/81.72%/81.53%，複合增長率達75.67%。

2.2 毛利率：原材料價格下行 美元兌人民币升值，公司毛利率有望持續回升

2021年公司毛利率觸底，2022Q2公司毛利率已迎來修複，回升至23.4%。

2017-2021年，公司毛利率分别為20.18%/18.01%/24.13%/26.13%/18.02%，分季度看，2020Q3-2022Q2公司的季度毛利率分别為27.23%/25.92%/19.50%/20.11%/18.79%/14.11%/18.17%/23.36%，整體波動較大。

2021年公司毛利率大幅下降至18.02%，主要系原材料價格及國際運費高漲而公司延後提價、人民币持續升值導緻；2022年随着美元兌人民币持續升值，原材料出現下行趨勢，2022Q2 毛利率已回升至23.36%。

公司毛利率受塑料制品影響最大，生物全降解制品毛利率高于公司整體水平。

分産品來看，塑料制品是公司最主要的毛利來源，占比超過85%，其毛利率與公司毛利率相近，決定公司整體毛利率的變動；生物全降解制品的毛利率高于公司整體毛利率，2017-2021 年分别為37.22%/43.90%/37.54%/32.04%/22.56%，主要系生物全降解産品尚處于發展早期，行業内供貨商較少，因此毛利較高，同時由于目前行業市場較小，所以毛利率随産品形态及客戶不同變化較大，2021年毛利下降主要系膜、袋制品大幅增加，該産品性能要求 PLA含量較低導緻。

成本最主要受原材料影響，與國際原油價格高度相關。

公司主營成本由材料成本、人工成本、制造費用、運輸服務費構成，其中材料成本是成本的最主要影響因素，占比超過 70%。

公司産品的原材料主要涉及聚丙烯（PP）、聚苯乙烯（PS）等塑膠原材料以及聚乳酸（PLA）等，塑膠原材料與原油走勢密切相關，整體走勢與原油價格一緻，但變動幅度小于原油。

公司原材料成本受原油影響：2017年年中至2018年第三季度，受産油國減産以及地緣政治局勢影響，國際油價及塑膠原材料價格處在曆史高位，因此2018年公司毛利率處于低位 18.01%；2018Q4-2020Q3，油價大幅下跌，塑膠原料價格呈下降趨勢，因此公司2019-2020年的毛利率處于較高位置，分别為 24.13%和 26.13%；2020 年四季度以來，PP、PS 價格受國際油價的影響而快速增長，因此公司毛利率自 2020Q4 開始下降；2021年整年原材料價格都處于較高位置，毛利率處于曆史低位 18.02%；2022年 6 月原材料價格出現下降趨勢，公司毛利率有望回升。

2.3 期間費用：費用率總體較為穩定，重視生物全降解制品研發

2018-2021年，公司銷售費用率分别為 5.69%/5.83%/4.67%/5.08%，管理費用率為4.38%/4.59%/5.07%/3.72%，研發費用率為 3.03%/3.72%/3.76%/3.09%。

銷售費用率總體較為穩定，2020年下降主要系收入準則調整，2021年上升主要系公司拓展國内客戶較多導緻費用有所增長；管理費用率在2018-2020年小幅上漲，主要系收入持續增加導緻員工數增加；研發費用在2019年增幅較大，主要系公司該年加大對生物全降解制品及生産自動化的研究導緻。

2.4 淨利潤：淨利率波動較大，主要受毛利率影響

2022H1 淨利率顯著改善：公司淨利潤率波動較大，主要系公司毛利率波動較大，2022年公司淨利率已明顯改善。

2022H1 公司歸母淨利潤為 8018.96 萬，同比增長138.2%；扣非淨利潤達 7115.66 萬元，同比增長136.85%。随着毛利率的改善，公司淨利率顯著改善，由2021年的5.77%上升至 8.06%。

3.1 我國是塑料制品主要生産國，日用塑料品市場覆蓋廣

全球塑料産量較為平穩，中國為塑料主要生産國。

塑料憑借其廉價、質輕、絕緣、不腐的特點，已成為與鋼鐵、水泥、木材并駕齊驅的基礎材料産業，且其應用範圍更甚于其他三種基礎材料。

目前塑料的産量已進入較為平穩的階段，根據歐洲塑料協會數據，2010-2020年世界塑料産量的複合增長率為 3.12%，2020年世界塑料産量達 3.67 億噸。

其中，中國為塑料的最大生産國，2020年中國生産了全球32%的塑料；亞洲為最大塑料生産地區，共生産全球52%的塑料；美國、加拿大、墨西哥地區排在第二位，塑料生産占比在19%。

我國塑料制品産量總體呈增長趨勢，出口增速較快。

近年來，中國塑料産業發展良好，除2018年産量大幅下滑外，總體呈增長趨勢，2021年産量達 8004 萬噸。

塑料制品出口的增長較為迅速，2009-2019年，中國塑料制品出口的占比由12.74%增長到 17.39%，提升 4.65 個百分點；數量由 656 萬噸增長到 1423 萬噸，十年複合增長率達8.06%。出口的國家以美國、日本、歐洲國家為主。

日用塑料制品涵蓋生活各個領域，是塑料制品中一個巨大的市場。

日用塑料制品是塑料行業的重要分支，屬于必需消費品，覆蓋生活中的各個領域，包括塑料鞋、碗盤等塑料餐具及廚房用品、浴缸等塑料衛生潔具、收納盒等塑料家居等等，是一個巨大的市場，據智研咨詢測算，日用塑料制品為塑料制品第三大品類，2021年占塑料制品總市場的8.76%。

政策監管對日用塑料制品有一定沖擊，但總體産量較為穩定。

2010年以前，我國日用塑料制品行業增速較快，由1997年 的 118.51萬噸增長到2010年的 645.86萬噸，CAGR達 13.9%；2011年後，限塑令等環保政策的影響緻我國日用塑料制品産量下滑，行業中小生産商受到沖擊，落後産能被淘汰，産業結構得到優化；近幾年随着快餐外賣、家居用品等快速增長，日用塑料制品需求爆發，對沖了一部分政策監管對産量的不利影響，近幾年總體産量保持穩定，2020年我國日用塑料制品産量達到 651.10萬噸，接近曆史峰值。

細分市場來看，塑料餐飲具及塑料家居用品材質分為傳統塑料和可降解塑料材質兩種，傳統塑料主要采用 PE、PP、PS、PET 等材料，可降解塑料主要采用 PLA、澱粉基降解塑料等材料。塑料餐飲具包括餐盒、盤、碟、刀、叉、筷、碗、杯、罐、壺、吸管等，下遊應用集中在餐飲行業、民用航空、家庭日用消費等領域；塑料家居用品包括收納盒、儲物箱、小桌 椅等小型家居用品。

3.2 行業内成規模企業較少，家聯是具備一定議價能力的龍頭

競争格局優，行業内成規模企業少，家聯和富嶺是行業龍頭。日用塑料制品行業大部分企業規模較小，規模以上企業數量較少，據企查查和塑料加工業協會數據顯示，2020年我國塑料制品相關企業注冊數為 71.59 萬家，規模以上塑料企業數量為1.66萬家，規模以上企業占比為 2.32%。目前在國内供應塑料餐飲具的企業中，家聯科技以及富嶺股份是行業内絕對的龍頭，是在華國際連鎖餐飲業的首選項。

日用塑料制品龍頭公司市占率較低，未來可提升空間大。

家聯及富嶺作為行業龍頭，市占率很低，經測算，2020年家聯和富嶺的産量占日用塑料制品全部産量的 0.94%和 0.93%，CR2 的市占率合計不到 2%。二者具有較強的生産自動化水平、技術研發實力與産品設計能力，生産規模較大，産品質量高且能滿足客戶的個性化與定制化需求，市場遍及全球，與國内外大型零售和餐飲等廠商建立了良好的合作關系，未來擁有廣闊的提升空間。

行業市占率低的原因主要系低端産品進入門檻相對低。

日用塑料制品行業有一定進入壁壘，但低端産品進入壁壘較低，一方面系我國是世界塑料的第一生産大國，塑料制品已發展為全産業鍊行業，上遊原材料産業發展已較為成熟；另一方面系塑料制品的制造相對容易，部分工廠投入成本較低，以家庭作坊式即可經營生産。

低端塑料制品缺乏市場議價能力，導緻行業整體利潤率偏低；家聯等領先廠商更具議價能力，淨利率高于行業平均水平。

低端塑料制品由于初始資金投入低導緻設備自動化程度不高，整體設計、研發方面投入均有不足，多數企業的産品設計研發以模仿為主，生産出的産品粗糙，同質化情況嚴重，産品結構普遍單一，緻使低端塑料制品行業成為勞動密集型産業，不具備産品議價能力，行業整體利潤率偏低；行業内的領先廠商則依靠高自動化水平、規範化經營以及品牌力等優勢建立起一定議價能力，保有較大利潤空間。

根據工信部數據，2015-2021H1 期間，行業平均利潤率最高為 2020 年的 6.43%，同期家聯的淨利率達 11.14%，大幅高于行業平均水平。

3.3 行業出現新的變化，加速頭部企業市占率提升

2021年高海運 高原材料進一步壓縮中小廠利潤空間，疊加行業嚴監管加速中小企業出清。

2020年下半年開始，疫情影響緻發往歐美的海運運費暴漲，2021年年底甯波至歐洲的集裝箱運價指數達到2020年 6 月初的 9 倍多，海運價格高企；同時原油價格上漲緻塑料原材料價格上漲，中小廠商利潤被進一步壓縮。

随着環境監管和安全生産政策的收緊，中小型企業受到較強的沖擊，生産不規範、産能落後的廠商逐漸被淘汰，市場中小企業出清，據企查查數據顯示，2022年上半年，近 6000 家塑料相關企業注銷。

家聯在此行業背景下擁有較為強勁的優勢：

1）公司産能處于行業領先水平。

2018-2020年，公司的總産能分别達到 5.70/6.42/7.30 萬噸，塑料制品的産能利用率均在 85%以上，生物全降解制品的産能利用率均在70%以上，同時，公司在 IPO 募投計劃中規劃新建 2.4 萬噸的産能，使用超募資金新建 12 萬噸生物降解材料及制品、家居用品項目，近期公告拟在廣西投資 10 萬噸甘蔗渣可降解環保材料制品項目。公司作為産品加工商，現有産能可根據政策及行業的變化靈活運用不同原材料生産産品。

2）相較于中小微企業，公司高自動化生産可以确保交期穩定、産品質量穩定以及更具成本優勢。

公司擁有高度自動化的生産工藝，已積累如“注塑産品的自動收集技術”、“杯子自動包裝技術”、“碗盤系列自動包裝技術”、“航空多件套産品自動包裝技術”、“全自動改性造粒（生物基全降解材料）生産線”、“産成品輸送、包裝自動線與智能化物流、儲存系統”等優化生産過程，有别于中小微企業或家庭作坊式的塑料加工企業，在2021年海運不穩定的情況下，公司高自動化的生産更大程度保障了産品的交期穩定以及産品質量穩定，同時，生産成本更具優勢。

4.1 國内下遊市場規模迅速擴張，餐飲市場連鎖化率提升

家聯自 2018 年開拓國内市場後，内銷收入呈爆發式增長。

一方面是由于現在國内下遊需求足夠多，近幾年外賣、快餐、茶飲等市場的繁榮為國内塑料餐飲具行業提供足夠大的土壤，家聯還處于開拓國内客戶初期，可提升空間大；另一方面是 随着下遊品牌連鎖化率的提升，整個餐飲産業鍊都在蓬勃發展并逐漸完善，品牌方對高質量、高安全保障性的塑料餐飲具需求旺盛，此前一次性塑料餐飲具大廠在國内市場幾乎為一片空白，家聯開始發力國内市場為餐飲品牌帶來更優選項，且日用塑料品應用範圍廣，家聯未來将不僅局限于餐飲業，還可以應用于更多消費産品，随着家聯新産能逐步落地，公司國 内業務将繼續呈爆發式增長。

國内業務爆發式增長：目前家聯國内客戶包括必勝客、肯德基、蜜雪冰城、喜茶等快餐及茶飲品牌客戶，充分受益于快餐及茶飲市場規模的擴張及連鎖化率提升，2018-2021年，家聯内銷收入從 0.67 億元快速增長至 3.65 億元，複合增長率達 75.67%，近兩年同比增速均高于 80%，國内業務的占比也從 7.11%提升至 29.53%。

2022年上半年國内營收微增 4.16%，主要系上半年國内需求釋放不明顯，來自蜜雪、喜茶、奈雪等 B 端采購需求在暑期開始放量。

下遊市場擴大：外賣、快餐市場迅速擴張，推動國内塑料餐飲具需求上升。

塑料餐飲具下遊主要應用于外賣、快餐及咖啡茶飲等領域，與地區經濟發展程度相關，此前國外塑料餐飲具需求更盛，近年來，國内下遊市場的增長也帶來塑料餐飲具需求的爆發。

一方面随着互聯網的發展及配送效率的提升，我國外賣市場迅速擴大，艾媒數據顯示，2011-2021年期間，我國外賣市場規模由 216.8 億元增長至 7855.8 億元，CAGR 達 43.2%；另一方面随着現代生活節奏加快，人們更多地在午餐、晚餐等傳統正餐時段選擇以快餐代替，國家統計局數據顯示，我國快餐服務業營業額由2008年的 441.3 億元提升至2020年的1338.0 億元，總體增勢穩健。

國内外賣及快餐市場的發展均為塑料餐飲具帶來更為廣泛的需求。

下遊集中度提升：餐飲業連鎖化趨勢顯著，倒逼行業龍頭市占率提升。

随着我國餐飲行業的發展，品牌規模化趨勢明顯，茶飲及快餐店品牌集中度持續提升，據《2022年中國連鎖餐飲行業報告》顯示，飲品店位列我國連鎖化率第一位且增速最快，2019-2021年，飲品的連鎖化率由 31.5%提升至 41.8%，增加 10.3 個百分點；小吃快餐連鎖化率增速也較快，由2019年的 14.5%提升至2021年的 20.4%。

随着下遊品牌連鎖化率的提升，新消費品牌快速崛起，相關監管措施也逐漸完善，餐飲業産業鍊進一步得以規範，品牌商一年或面臨上百次檢查，食品安全方面的輿情風險對品牌将産生重大影響，倒逼行業加大對上遊高質量塑料餐飲具的需求，龍頭日用塑料品廠交期穩定、安全性高、質量保障度強等優勢更受下遊品牌商歡迎，行業市占率将獲得持續提升。

限塑令對公司國内業務影響：目前家聯國内傳統塑料業務主要為現制茶飲杯具、超市包裝盒以及快餐店餐具，大部分不受限塑令影響。

2020年 1 月，國家發改委、生态環境部發布《關于進一步加強塑料污染治理的意見》，重點針對不可降解塑料袋、塑料餐具、賓館和酒店塑料用品、快遞塑料包裝四個領域提出禁止及限制使用的要求和時間節點。

其中跟公司産品相關度較高的是關于一次性塑料餐具的限制，具體要求為：

1）到2020年年底，全國範圍内餐飲行業禁止使用不可降解一次性塑料吸管。

2）到2020年年底，地級以上城市建成區、景區景點餐飲堂食服務，禁止使用不可降解一次性塑料餐具。

3）到2022年底之前，對縣城建成區、景區景點餐飲堂食服務，禁止使用不可降解一次性塑料餐具。

4）到2025年，地級以上城市餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強度下降30%。

限制範圍與公司國内業務重合度較小，中短期内對公司不産生影響。此外，公司的優勢點是與客戶已建立的穩定合作關系，公司同時具備生産不可降解塑料與生物全降解塑料産品的技術積累，産能可根據市場需求切換，限塑令并不會對公司業務造成很大沖擊，如2020年我國完全禁止不可降解塑料吸管的使用後，公司轉為向客戶提供紙吸管及可降解塑料吸管。

4.2 海外疫情緻家居産品消費旺盛，美國傳統行業勞動力短缺緻産能轉移

家聯海外業務此前較為穩定，海外客戶主要來自宜家以及歐美連鎖商超。作為宜家供應商名錄内公司，宜家每年會為公司帶來穩定增量；歐美商超方面，受益于疫情下海外日用品需求增長及美國傳統制造業勞動力短缺，公司海外業務也迎來高增，2022H1外銷收入同比增長101.76%。

2022年海外業務迎來高增：2018-2021年公司外銷收入分别為8.78/9.08/8.14/8.70億元，其中以北美、歐洲業務為主，2021年主營收入占比分别為51.92%、11.60%，海外客戶産品去向多為商超類客戶，最終客戶包括宜家、沃爾瑪、Kroger、Costco等知名連鎖商超。

作為宜家供應商名錄内公司，宜家每年會為公司帶來穩定增量，近三年公司歐洲區收入增速都在10%以上，2021年同比增長了20.68%；随着海外塑料餐飲具及家居用品需求增加，美國本土産能勞動力短缺，公司迎來海外大幅增長的訂單，2022年上半年，公司海外收入達到 8.1 億元，同比增長101.76%。

此前公司産能有限，為保障公司第一大客戶宜家訂單，公司北美收入并未顯著增長，随着公司新産能逐漸落地，北美區收入有望持續獲得高增。

疫情居家政策緻海外日用品、家居用品需求大增，我國相關塑料制品出口近兩年持續高增。

以美國沃爾瑪及家得寶（Home Depot）為例，二者近兩年收入仍保持正增速，主營家居建材用品的家得寶在2020Q2收入暴增，連續四個季度同比增速超過20%。

由于我國較早恢複生産，海外家居用品需求旺盛緻我國相關産品出口大增，據海關相關數據顯示，我國塑料制餐具、廚房用具、其他家庭用具及衛生用具出口值疫後大幅增加，2021 年上半年同比增速均維持30%以上，2022年上半年在去年較高基數的情況下，同比增速均在 20%以上（2 月春節除外）。

疫情緻美國勞動力短缺情況加重，傳統制造業産能對我國依賴程度增加。

疫情前由于美國年輕人進入工廠工作意願低，美國制造業的職位空缺率已位于相對較高的位置；新冠疫情後，美國大筆支付失業金引發“離職潮”，制造業勞動力短缺情況進一步加劇，據美國勞工部的數據顯示，2020年下半年，美國非耐用品制造業職位空缺率由 3%左右上升至 4%以上，到2021年 6 月，職位空缺率已上升至 7.8%，職位空缺接近 40 萬人；近期勞動力短缺情況有所緩解，但職位空缺率仍大幅高于疫情前水平，2022年以來職位空缺率均在 5%以上。制造業勞動力短缺導緻美國傳統制造廠生産低迷，訂單向我國轉移。

5.1 海内外“限塑”政策趨嚴，可降解塑料迎來高速發展機遇

國内外限塑政策逐漸趨嚴，塑料治理進入新階段。

傳統塑料作為有機高分子聚合物難以分解，容易造成環境污染，嚴重影響人們的生活健康和生态環境的可持續發展。

近年來，國際上多個國家出台了限制傳統塑料制品使用的政策，極大促進了生物降解塑料行業的發展。2022年3月，第五屆聯合國環境大會續會在肯尼亞首都内羅畢通過《終止塑料污染決議（草 案）》，來自175個國家的國家元首、環境部長和其他代表批準簽署了該決議。決議指出，建立一個政府間談判委員會，到2024年達成一項具有國際法律約束力的協議，涉及塑料制品的整個生命周期，包括其生産、設計、回收和處理等。該決議将推動全球塑料污染治理進入新階段。

歐盟 “禁塑”力度最強，美國力度稍弱。

在世界各地限塑法令中，歐盟及中國政策力度最強，已逐步将“限塑令”升級成“禁塑令”，并将禁塑産品範圍從塑料袋擴大至一次性塑料用品。歐盟的“禁塑令”包括“從2021年 7 月 3 日開始，徹底禁止生産、購買和進出口一切可選用紙闆等其他替代材料生産的一次性塑料制品，包括塑料餐具、吸管、氣球杆、棉棒，甚至包括用可分解塑料制成的袋子和外包裝”。美國的限塑力度稍弱，根據各州情況不同實施情況不同。

我國已将“限塑令”升級為“禁塑令”，各省市積極推進，吉林、海南、山西最嚴。

我國自2008年起開始第一次“限塑”，到 2020 年 1 月，限塑令升級，國家發改委、生态環境部發布《關于進一步加強塑料污染治理的意見》，後續各省區紛紛出台政策限制不可回收塑料的生産與使用，其中吉林、海南、山西“禁塑”最為嚴格，在 2015 年，吉林省最早施行“禁塑令”，規定全省範圍内禁止生産、銷售不可降解塑料購物袋、塑料餐具；海南和山西在《關于進一步加強塑料污染治理的意見》後，規定全省範圍内全面禁止生産、銷售和使用一次性不可降解塑料袋、塑料餐具。

随着各國限塑令逐步落地，全球生物降解塑料市場規模将以 CAGR10.64%的增速增長。

歐洲和北美較早開始關注環降解塑料領域，在我國升級“限塑”令之前，全球生物可降解塑料主要由西歐和北美消耗，2019 年二者分别消耗了全球 55% 和 19%的可降解塑料。随着各國限塑政策的實施，全球生物降解塑料行業都将獲得快速發展機遇，據 GrandView Research 預測，全球生物降解市場規模将從2016 年的 25 億美元增長2027 年的 76 億美元，複合增長率達 10.64%。

我國“限塑令”主要涉及外賣包裝，可降解外賣包裝将迎來爆發式增長。

在日用塑料制品領域中，2020年我國頒布的限塑令影響最大的是外賣包裝袋和包裝盒，此前受限于成本過高，可降解塑料外賣袋盒在2021年以前的規模較小，随着政策的推動和産能的擴張，我國可降解外賣包裝也将迎來快速增長。

其中2025年是一個較為重要的節點，《意見》中提出：到2025年，地級以上城市餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強度下降 30%。

根據政策節點及艾瑞咨詢的預測，到2025年，我國可降解外賣包裝袋及包裝盒滲透率将分别達到 30%、50%，2025年的市場規模将分别達到 30 億、465 億。

5.2 “碳達峰”和“碳中和”目标下，PLA 替代傳統塑料将更有利于減碳

各國“雙碳”規劃逐步落地，我國力争2030年實行碳達峰，2060年前實現碳中和。

近年來，為應對全球氣候變化及環境污染帶來的挑戰，世界各國對全球氣候變化的逐漸重視，碳達峰、碳中和等一系列碳排放規劃逐步落地。

目前，2020年排名前十五的碳排放國家中，美國、俄羅斯、日本、巴西、印度尼西亞、德國、加拿大韓國、英國和法國已經實現碳達峰，中國、墨西哥、新加坡等國家承諾将在2030 年以前實現碳達峰。

許多國家已将碳中和達标時間和措施具體化，其中我國在2020年首次宣布，要力争于2030 年前達到峰值，努力争取在2060年前實現碳中和。

“雙碳”目标将加快可降解塑料對傳統塑料的替代，其中以 PLA 為代表的生物基可降解塑料将更有助于降低碳排放。減少碳排放的重要手段之一就是減少傳統塑料的使用，加大可降解塑料替代的力度。

塑料生命周期的每個階段都會排放溫室氣體：

1) 化石燃料的開采和運輸，幾乎所有塑料都源自化石燃料；

2) 塑料的精煉和生産制造：塑料制造是通過将烷烴裂解成烯烴，将烯烴聚合和塑化成塑料樹脂，以及其它化學精煉工藝，這個過程将産生極大的溫室氣體排放量；

3) 塑料廢棄物的管理；

4) 塑料進入海洋、水體和陸地環境後産生的持續影響。

根據《中國塑料的環境足迹評估》，塑料工業消耗了全球 8%的石油，僅塑料制造階段（将樹脂制成塑料産品）就産生了全球1%的碳排放。若從全生命周期考慮，塑料生産和使用的碳排放占全球碳排放的 3.8%。

可降解塑料按照原材料可分為生物基可降解塑料和石油基可降解塑料。生物基可降解塑料主要包括 PLA（聚乳酸）、PHA （聚羟基烷酸酯）、PGA（聚乙醇酸）和澱粉混合類生物塑料等；石油基可降解塑料包括 PBS（聚丁二酸丁二醇酯）、PBAT（己二酸－對苯二甲酸－丁二醇共聚酯）以及 PCL（聚己内酯）等。由于 PLA、PBS 和 PBAT 具有較好的耐熱性和力學強度，所以三者被廣泛用于食品飲料包裝領域。目前，由于 PLA 與 PBAT 有較好的性能且成本相對更低，二者的市占率最大，PBAT 及 PLA 全球産能占比分别達 29.9%和 29.4%。

生物基可降解塑料通過“生物質—生物基産品—循環利用或燃燒—CO2—生物質”可以形成完整閉環，從而減少溫室氣體排放，大幅減少當前石油路線生産塑料的碳排放。

根據《中國塑料的環境足迹評估》的研究，以接近國内 PLA 的生産環境為前提，PLA産品的碳排放系數遠低于 PE、PP、PBS、PBAT 等石油基塑料産品。所以，以 PLA為代表的生物基可降解塑料替代以石油基傳統塑料構成的高碳産品将更有效減少碳排放。

5.3 公司掌握 PLA 核心改性技術，同時發力甘蔗渣新材料

公司生物全降解塑料業務放量增長，“限塑”法令将持續推動内銷收入增長。

伴随生物全降解塑料行業快速增長的趨勢，公司的生物全降解制品收入呈爆發式增長，從 2017 年的 600.6 萬元增長至 2021 年的 9188.9 萬元，CAGR 達 97.8%。2020年前主要系外銷推動，2018-2020 年外銷收入的同比增速分别為 284.2%、58.4%、24.8%。

2020年我國發布《關于進一步加強塑料污染治理的意見》後，公司針對國内明确限制品類，大力發展 PLA 吸管及 PLA 膜袋等産品，客戶包括 “盒馬鮮生”、“7 分甜”、“蜜雪冰城”、“吉野家”等知名品牌，内銷收入大幅增加，2020 年同比增加 15.8 倍，2021年上半年收入已達到 2020 年全年收入的15.0 倍，随着我國“禁塑令”持續推進，公司生物全降解塑料收入有望持續放量。

PLA 材料需改性使用，公司多年研發積累，已掌握 PLA 核心改性技術。

PLA 等生物降解材料直接加工出的産品在硬度、色澤、韌性、抗壓、抗高溫、抗水解等指标都無法滿足正常的使用标準，生物全降解餐飲具制品對上述指标及加工精細度要求更高，所以一般需要對 PLA 材料進行改性以提升制品的性能。

公司自2012年起開始 PLA材料改性技術的研發，目前已自主開發并掌握對生物降解材料進行定制化改性的工藝技術和流程，以聚乳酸（PLA）為基礎的生物降解改性材料已取得多項專利并投入規模化生産，可以滿足不同客戶不同品類的産品生産需求。

除生物全降解塑料制品外，公司還發力甘蔗渣新材料領域，收購浙江家得寶，并拟新建年産 10 萬噸甘蔗渣産能。

甘蔗渣材料具有以下特點：

1）可塑性強：能制成各種結構、形狀和厚度的包裝；

2）循環效率高：90 天自然堆肥可完全降解；

3）更利于減碳：甘蔗在生長過程中即可做碳吸收，更符合“雙碳”概念。

所以在包裝盒領域，甘蔗渣等植物纖維新材料在歐洲限塑嚴格地區更有市場空間，我國的甘蔗渣材料還處于較為初期的階段，公司目前對該領域進行戰略性布局，收購浙江家得寶，同時拟在廣西來賓市投資新建“年産 10 萬噸甘蔗渣可降解環保材料制品項目”。

2022-2024年财務假設：

營收預測：

1）北美業務，北美傳統制造業勞動力短缺，産能外移至中國已成确定性趨勢，預計22-24年北美業務會持續增長，營收變化為 65.0%、40.0%、30.0%；

2）歐洲業務，受益于歐洲嚴格“限塑令”及雙碳目标，宜家穩定增長的訂單需求，預計公司在歐洲區業務也将獲得持續較高增長，22-24年營收變化為 50%、35%、40%；

3）大洋洲業務，預計公司22-24年大洋洲營收變化為 50%、10%、10%；

4）亞洲（除中國）業務，預計公司亞洲（除中國外）22-24年營收變化為 40%、40%、40%；

5）内銷業務，公司仍處于進入國内市場新開客戶的早期階段，可拓展空間大，預計公司亞洲（除中國外）22-24年營收變化為 50%、60%、50%。

期間費用方面，預計2022-2024年銷售費用率分别為 4.5%、4.3%和 4.3%；管理費用率分别為 4.5%、4.3%、4.3%；研發費用率分别為 3.0%、3.0%、3.0%。

因此我們預測公司2022-2024年的營收分别為 19.42億元、27.87億元和 38.08億元，歸母淨利潤分别為 1.77億元、2.68 億元和 3.76億元，EPS 為 1.47元、2.23元、3.13元，對應目前股價的 PE分别為 24.5倍、16.2倍、11.5倍。

海外業務不确定性風險：海外經濟存較大不确定性，導緻下半年海外客戶需求存在一定不确定性。

競争加劇風險：下遊行業對高質量塑料制品的需求處于快速發展期，若衆多新的大型公司進入行業，或對公司地位有影響。

原材料暴漲風險：公司淨利率與毛利率相關度較高，毛利率主要由原材料價格決定，若未來原材料價格暴漲，将極大程度影響到公司淨利潤。

美元大幅貶值風險：2022年上半年美元兌人民币大幅升值，利好海外出口，若未來美元大幅貶值，或對公司利潤率造成一定影響。

現有客戶業務收縮風險：公司的增長主要依托于下遊行業的大β，單一客戶的收縮不會對公司長期邏輯有影響，但公司尋找新客戶需要時間，短期内或造成業績波動。

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