原标題：辦公電腦租賃也能标榜科技賦能？自封行業最大的易點雲，一半毛利用來營銷還債，深陷燒錢不歸路

作者 | 羅蘭

編輯 | 小白

清華校友創業

日前，專注于辦公領域的IT服務商——易點雲，正式向港交所遞交了招股說明書，獨家保薦人是中金公司。

易點雲成立于2014年，有兩位聯合創始人，分别是紀鵬程和張斌。

這二人是清華校友，而且學的專業也一樣，都是自動化以及控制理論。隻不過，紀鵬程拿的是博士學位，張斌拿的是碩士學位。

在創立易點雲之前，紀鵬程有過一次創業經曆。2005年，他成立了北京華清天下科技有限公司（以下簡稱“華清天下科技”），主業是二手電腦的銷售和服務。

從2005年到2014年，紀鵬程一直是華清天下科技的董事會主席和CEO。而恰恰在此期間，他拿到了清華大學的博士學位。也就是說，他在讀博的同時，還在外面開了家公司。

2014年，紀鵬程意識到，中小企業對更靈活、成本更低的辦公IT服務，有着巨大的需求，為了抓住行業機遇，遂成立了易點雲。

（易點雲招股說明書）

另一位聯合創始人張斌，從清華畢業之後直接以研究員的身份進入IBM工作，後跳槽到人人網擔任高級商業分析師，後來又出任安邦保險集團的大數據中心總監。

2015年，張斌離開安邦，加入易點雲，成為執行董事及首席運營官。

易點雲搞的是同股不同權的架構，其他股東都是一股一票，唯獨紀鵬程和張斌二人，是一股十票。

另外，張斌訂立了一份不可撤銷的委托及授權書。

大緻意思就是，張斌把自己股份所附帶的購股權、投票權等權力，全部委托給紀鵬程，即股份保留，權力移交，紀鵬程成為其實際代理人和法定委任代表。

這樣算下來，紀鵬程就以13.9%的股份，控制了75.44%的投票權，成為公司的實際控制人。

（易點雲招股說明書）

在股東名單裡，還有很多我們熟知的知名機構。

比如，雷軍旗下的順為資本，持股11.11%；俞敏洪和資深投資銀行家盛希泰于2014年共同創立的風投洪泰基金，持股4.42%。另外，還有像GIC這樣的新加坡主權财富基金，持有公司8.49%的股份。

以租代買，中小企業最愛

易點雲自稱是科技賦能的辦公IT服務提供商。

對此，公司還引用了弗若斯特沙利文的數據，表示自己在中國最大（以收入和服務設備數量計算）。

那麼，這個“科技賦能的辦公IT服務提供商”，又是科技，又是賦能的，到底指的是啥？整這麼多高大上的詞，結果完全看不出易點雲到底是幹啥的。

風雲君直接說結論：易點雲其實就是一家辦公領域的電腦設備租賃商。

從業務流程角度簡單講，就是公司從電腦品牌商（戴爾、聯想等）那裡購買台式機、筆記本電腦以及顯示器等，然後再将這些電腦設備出租給企業級客戶。

一般來說，大企業都會自己采購辦公電腦設備，比如，即将擁有8000億市值的市值風雲。

但是，中小企業一是沒有那麼多的錢去購置電腦，二是員工流動性較大，使用過程中會出現電腦冗餘、空置的情況。

為了提高電腦設備的使用效率，減少開支，中小企業開始傾向“以租代買”的方式，專門找易點雲這樣的公司去租電腦，而不再直接采購。

除了降低固定費用的開支，以租代買還有一個好處：降低IT設備的維護成本。

IT設備是有壽命的，期間發生故障就要拿去維修，這會嚴重損耗中小企業的精力。

更為關鍵的是，如果購買設備的品牌各不一樣，那成本就更高了。比如，電腦主機是戴爾的，但是顯示器是三星的。主機和顯示器都有故障，那就必須分别找戴爾和三星去維修。

現在，不管是顯示器還是主機，統統從易點雲那裡租。如果設備壞了，也全部交給易點雲去維修，維修價格也便宜了不少。

所謂的再制造，其實就是電腦維修

易點雲在武漢有一個再制造工廠。

按照公司的說法，這個再制造工廠的功能是測試、改造、升級及重置設備，或者替換導緻故障的特定設備部件。

要按風雲君的理解，再制造工廠就相當于電腦維修工廠，隻是公司換了一個比較高大上的說法。

（易點雲招股說明書）

易點雲對電腦的故障檢測和維修，做了一些标準化、流程化的處理。

以前，公司都是針對不同的客戶，挨個去維修。現在，公司把這些出故障的電腦集中起來，批量檢測、維修，進而降低了每台設備的維修成本，提高了維修效率。

根據公司披露的數據，如果交給公司的再制造工廠處理，則每台設備的平均維修成本不到100元。

此外，易點雲的平均維修時間也更短，不到10天。如果是電腦品牌商的話，保修服務中的維修時間一般是20天左右，是易點雲的兩倍。

（易點雲招股說明書）

再制造工廠還有一個優勢，那就是延長了設備的使用壽命。

按照公司的說法，平均每台設備，隻要經過再制造工廠的回爐再造，其平均使用壽命将從3年增加到7-10年，延長了1到2倍。

（易點雲招股說明書）

設備的使用期變長了，易點雲每年的折舊成本也會随之降低，毛利率也會提高。對企業客戶來說，也更容易從公司這裡獲得更便宜的租賃價格。

此訂閱，非彼訂閱

易點雲的收入分為三塊：随用随還辦公IT服務、銷售設備以及SaaS服務。

2019-2021年前三季度，随用随還辦公IT服務收入占營業收入的比例，一直保持在80%左右。

這個随借随還辦公IT服務，指的就是電腦設備的租賃業務（包括設備的後期檢修、維護），收費方式是訂閱。

截至2021年三季度末，易點雲租出去的電腦設備已經達到109萬台。其中，采用訂閱方式的有105萬台，占比高達96%；剩餘部分是客戶分期付款購買，隻有4.6萬台，占比非常低。

（易點雲招股說明書）

無論從收入結構看，還是設備用途看，公司收入的最主要形式就是訂閱。

值得注意的是，這裡的訂閱與我們所熟悉的訂閱還不太一樣。

一般的訂閱是客戶先付錢，然後再使用産品和服務。易點雲則不同，其先将設備租給客戶使用，然後客戶按月支付租金，期限從一個月到三年不等。

（易點雲招股說明書）

其實，辦公租賃這個行業沒啥技術門檻，就是拼成本、拼價格。為了拓展客戶，易點雲還出台了很多訂閱優惠政策，比如免押金。

（易點雲招股說明書）

通常，訂閱模式會産生較多的預收款項，但對易點雲來說，顯然不适用了。

公司一方面收的押金較少，一方面允許客戶先使用電腦，後支付費用，結果就是預收款項比較少，反而應收賬款比較多。

截至2021年三季度末，公司的應收賬款（含流動和非流動）就有3.6億元，比現金及現金等價物（3.52億元）還要多。而同期，預收款項（含押金）隻有0.4億元。

（易點雲招股說明書）

科技賦能？No！是銷售賦能！

搞懂了易點雲的商業模式和收費模式，基本就可以理解公司的競争力到底是什麼了。

正如風雲君在前一個章節所說的，辦公電腦租賃是一個沒啥技術含量的業務。要說創新，頂多算商業模式上的創新。公司自诩為科技賦能，那就真的是瞎扯淡了。

要說賦能，銷售賦能才更為貼切。

公司的競争力直接來源于，能夠以較低的價格，将電腦出租給中小企業，也就是價格優勢。

而價格優勢，又來源于客戶規模。隻有客戶群體足夠大，規模效應才能顯示出來，每台設備的折舊成本和對應的租金，也才能降下來。

公司有免押金的政策，即使是訂閱模式，也允許客戶先使用産品，後支付租金。這一切的一切，顯然都是為了方便獲客。

那麼，如何拓展中小企業客戶呢？這就要靠銷售團隊了。所以，銷售才是決定競争力的核心要素，而絕不是公司所說的科技。

截至2021年三季度末，公司有775名銷售人員，占總員工人數的比例達到50.2%，一半員工都是搞銷售的。

而研發人員占比僅為11.9%，遠遠不及銷售人員。

（易點雲招股說明書）

研發費用也遠遠不及銷售費用。

公司最多的費用性支出，就是用在了營銷。2019-2021年前三季度，銷售費用率基本保持在15%左右，研發費用率則從9%不斷下滑至5.1%。

每年，公司的研發費用大緻在5000萬左右。随着收入規模的增加，研發費用率隻會越來越低。

随着客戶數量越來越多，規模效應逐漸顯現，公司毛利率從2019年的37.99%，提升至2021年前三季度的48.35%。

易點雲成立至今，發行了一系列的優先股、認股權證以及可換股債券等。另外，易點雲購買了大量的電腦設備，每年的折舊成本較多。

為了更好地說明公司的财務特點，風雲君這裡就不引用淨利潤這一指标，而是采用經調整EBITDA。

經調整EBITDA從2019年的2.05億元，增長到2020年的2.61億元，2021年前三季度達到4.04億元，已經大幅超過2020年全年的水平。

從趨勢上看，經調整EBITDA利潤率和毛利率的走勢基本保持一緻，從2019年的32.4%，提高到2021年前三季度的48.2%。

現金越燒越多，債務越滾越大

僅從利潤表看，易點雲的表現可圈可點。但是再看看資産負債表和現金流量表，就完全是另外一幅畫面了。

首當其沖的，便是自由現金流。

根據前文所述，在不斷擴大客戶數量的同時，公司每年還需要購置大量的電腦設備，以滿足客戶需求。這些電腦設備大部分用于對外出租，顯然不能放在存貨中，而要計入固定資産。

易點雲單獨列了一個固定資産科目，就叫租賃電腦設備。

租賃電腦設備的規模，從2019年末的9.06億元，迅速增長至2021年三季度末的16.6億元，占總資産的比例已經達到60%，是公司最大的資産科目。

快速增長的固定資産意味着，公司每年将花費大量的資金用于資本性開支。另外，上文還提到，公司為了拓客采用的特殊訂閱模式，還産生了較多的應收賬款。

以上種種，都會對公司的現金流産生負面影響，事實也是如此。

從2019年開始，易點雲的自由現金流就開始不斷流出，而且淨流出的規模越來越大。

自由現金流淨流出在2019年為1.87億元，2020年擴大至2.69億元，2021年繼續擴大，光是前三個季度就達3.28億元，已經超過2020年全年的水平。

從現金流的角度看，易點雲根本就不賺錢，因為公司無法為股東帶來現金回報。賺到的錢，必須立馬花出去，去購買大量的電腦設備。

除了現金流風險，易點雲面臨的第二大風險就是異常偏高的短期債務。

2019年末到2021年三季度末，公司的短期借款一直高于現金及現金等價物，且債務規模越滾越大。

目前，光是短期借款就接近10個億，長期借款也超過3億。

具體看短期借款的構成，就會發現一個奇怪的地方。

公司大部分的短期借款竟然不是來自銀行，而是其他非銀行金融機構（具體是哪些，公司未披露）。同時，大部分借款是有抵押的。

（易點雲招股說明書）

對此，風雲君的理解是，雖然易點雲的業務的确是重資産模式，但是固定資産不是土地、房産這些，而是電腦設備。

就目前的融資環境看，以電腦設備作為抵押物去找銀行借錢，是很難借到的。大部分銀行辦理抵押貸款，依然看重的是有沒有土地、房産。

所以，公司隻能找非銀行的金融機構，這必然會推高其融資成本。

公司的融資成本（主要是借款利息），從2019年的0.78億元，上漲至2021年前三季度的1.06億元，目前已經成為僅次于銷售費用的第二大費用性支出。

公司的銷售費用率在15%左右，而融資成本占營業收入的比例在12%左右。

也就是說，公司一半的毛利潤是用來營銷和償還債務的。

通過以上分析我們看到，公司業績雖在不斷增長，但是現金流卻越來越差，債務負擔也越來越重。

這種業績增長，顯然是有問題的。

規模上不去，公司就不可能真正實現盈利

風雲君幫大家概括一下易點雲的商業邏輯：對外不斷舉債和融資，然後用這些錢購置大量的電腦設備，同時招募大量的銷售人員去拓客，将買來的電腦設備盡快出租給客戶。

易點雲确實擊中了中小企業的痛點，因為對中小企業來說，辦公電腦隻租不買，可以降低經營成本。

但是，光有市場需求也不行，建立穩定、可以持續盈利的商業模式也很重要。

按照收入和租賃設備的數量計算，易點雲是辦公電腦租賃領域的領頭羊。

那可想而知，連行業老大的财務表現都這麼差，行業内其他企業的财務狀況是有多麼地糟糕。

風雲君認為，公司要想自由現金流轉正，成為一家真正賺錢的企業，規模二字是關鍵。顯然，目易點雲前剛剛超過100萬台的租賃電腦設備規模，是遠遠不夠的。

隻有規模上去了，公司的毛利率和淨利率才會提高。等盈利能力提高到一定水平，足以應付資本性開支的時候，公司的自由現金流自然就能實現淨流入了。

在那之前，公司必然會一直燒錢，不管是對外舉債還是股權融資。

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