以史為鑒：2008年四萬億計劃

2008年，國内發生了雨雪冰凍和汶川地震兩場特大自然災害，國際上面臨金融危機和全球經濟動蕩的巨大沖擊，中國經濟增長下行的壓力明顯加大。總量上看，2008年我國經濟增長明顯放緩，全年實際GDP增速自2003年以來首次跌破10%，錄得9.65%，較上年回落超4個百分點。

從經濟分項上看，首先是國外需求急劇萎縮，進出口貿易增速明顯下滑。2008年9月國際金融危機惡化，到11月份開始對我國的對外貿易産生了實質性影響，進出口貿易均陷入負增長。2009年5月，我國出口金額當月同比一度降至-26.5%（圖2）。彼時中國大力發展外需導向型經濟，出口是拉動經濟增長的關鍵力量。政府若放任出口下降，或導緻企業倒閉、失業率上升等一系列惡劣後果。

房地産市場也出現調整，市場銷售下滑，投資增速回落。在國内外負面因素的影響下，房地産市場需求減弱，從2008年初開始銷售面積同比降幅逐月加大，全年商品房累計銷售面積同比減少19.7%。房地産開發商資金趨緊，市場供給也開始下降，2009年1-2月，房地産開發投資增速大幅回落至1%（圖3）。

基于上述背景，2008年四季度中央出台了進一步擴大内需促進經濟增長的十項措施，提出了擴大投資的重點領域和方向。為加快這些重點領域的建設，從2008年四季度到2010年底，中央政府拟新增投資1.18萬億元，加上地方和社會投資總規模共約4萬億元。這便是2008年4萬億經濟刺激計劃的由來。

4萬億投資計劃的資金來源有哪些？中央政府投資的1.18萬億元，主要來自中央預算内投資、中央政府性基金投資、中央政府其他公共投資和災後重建基金等。其餘部分主要通過地方政府投資、企業投資、銀行貸款及其他社會投資(包括民間投資)等方式籌集。為幫助地方政府和企業籌措配套資金和項目資本金，中央政府有關部門還采取了以下措施：1）中央财政代地方财政增發2000億元國債；2）發行部分期限較長、利率較低的特種貸款用于特定項目建設；3）利用地方投融資平台發行部分企業債券。

投向上，中央到地方采取一系列監管措施，明确不搞一般性加工工業、不搞重複建設、防止投向“兩高一資”項目，重點投向民生工程、農業、基礎設施、社會事業、節能環保、技術進步等領域。根據2009年發改委披露的4萬億投資構成及投資項目最新進展，投向基建領域的資金占比最高，重大基礎設施、農村民生工程和農村基礎設施建設領域合計占比46.8%。此外汶川地震災後恢複重建也包含部分基建領域，該領域投資達1萬億，占比25%（圖4）。

刺激政策取得了立竿見影的效果。

一是有效遏制了經濟下行趨勢，2009年二季度起GDP增速轉為上升，四季度反彈至11.9%（圖1）。

二是固定資産投資快速增長，尤其是作為主要抓手的基建投資增速明顯擴張，2009年6月廣義基建投資累計增速錄得50.8%，創下有數據統計以來最高值。除此之外，2009年全年制造業投資累計增速維持在25%以上，房地産投資累計增速也于2009年末回升至16.1%（圖3）。4萬億投資計劃的有效實施，積極推進了經濟結構調整和發展方式轉變，為之後十年經濟增長引擎向地産基建切換奠定了重要基礎。

三是城鄉居民收入有所增加，2009年城鎮居民人均可支配收入實際增長9.8%，增速較上年高1.4個百分點。一系列包括家電下鄉、家電汽車以舊換新等刺激消費政策措施的實施，對擴大居民消費産生了積極作用，2009年社零總額實際增長16.9%，增速較上年提高2.1個百分點（圖5）。國内需求的穩定增長，有效對沖了出口下滑對于經濟增長的拖累。

站在2023年初，當前經濟運行所面臨的一些突出矛盾和問題與2008年似曾相識，凸顯了新一輪經濟支持計劃的必要性。

一是經濟下行壓力突出。2022年四季度以來，疫情再次散發多發，防疫政策調整後各地相繼迎來感染高峰，經濟增長再次遭遇挑戰。當季實際GDP同比增長2.9%，全年增速錄得3%，與年初5.5%的增長目标存在較大差距。日前，十三屆全國政協經濟委員會副主任劉世錦表示，中國經濟的當務之急是使增長回到正常軌道或合理區間，即實際增速要達到潛在增長水平。我們判斷2023年經濟增長目标定為5%是大概率有望實現的，二季度和四季度可能是兩個增長高峰，GDP同比增速或将達到6%以上，全年增速有望達到5%以上（圖6）。

二是從需求結構看，經濟呈現出冷熱不均的顯著特征。一方面，制造業投資和基建投資熱。另一方面，房地産投資冷，1-12月累計增長-10%。疫情反反複複下，消費複蘇一波三折，1-12月累計增長-0.2%（圖7）。出口增速受全球經濟放緩影響明顯下滑，2022年12月出口金額單月同比增速降至-9.9%。以上與2008年國内外多重壓力下，經濟結構所呈現的特征十分相似。不同之處在于，當前這一輪經濟複蘇，房地産投資和消費的修複壓力，要明顯大于2008年。

三是财政政策和貨币政策均給出了積極定調。2008年，為确保一攬子經濟刺激計劃落地，政策面實施了積極的财政政策和适度寬松的貨币政策。财政政策包括大規模增加政府投資，中央财政代地方财政增發2000億元國債，實行結構性減稅和推進稅費改革等。貨币政策包括降準、降息等，2008年國際金融危機加劇後，央行在不到半年的時間内降準4次、累計下調4個百分點，政策利率（彼時為貸款基準利率）下調5次、累計下調2.2個百分點。2022年末，中央經濟工作會議給出了積極的财政政策要加力提效、穩健的貨币政策要精準有力的積極定調。

2023年社融多增的邏輯

從總量層面理解，2023年經濟産出擴張，意味着新增社會融資規模需要放量。這就确立了本篇報告的核心問題：實現5%以上的經濟增長目标，需要多少社融增速？

實現5%以上的經濟增長目标，2023年社融增速或升至10.8%左右。基于我們宏觀展望中的預測，預計2023年名義GDP增速約為6.6%，加上4.2%的宏觀杠杆率增速，全年社融增速可能達到10.8%，較2022年回升1.2個百分點。社融增速10.8%對應2023年新增社融約37萬億，較2022年多增5萬億。

我們測算下來，2023年宏觀杠杆率需要進一步升至285%左右，才能确保經濟增長目标的實現。結構上，我們預計企業加杠杆的特征将更加凸顯，預計2023年企業部門杠杆率的提升空間或在10個百分點左右。居民杠杆率走勢受房貸影響較大，上升空間不大。政府部門在債務約束下，預計今年将繼續輔助發力，杠杆率上升空間或在0.8個百分點左右（圖10、11）。

參考海外經驗，我國企業部門仍有一定加杠杆空間。以日本、美國為例，當房地産大周期的拐點出現後，居民部門在數年之内都很難再加杠杆，需要金融加大力度支持企業部門加杠杆來穩經濟。如今，我國同樣處于房地産大周期的拐點出現後的階段。橫向比較來看，2020年新冠疫情發生後，法國、新加坡等經濟體企業部門大幅加杠杆，企業杠杆率均曾達到170%以上，已高于我國。企業部門加杠杆，确實幫助了這些經濟體盡快走出疫情沖擊，以此觀照，我國企業部門仍有一定加杠杆空間，以促進經濟增長是可行的。

（解運亮為信達證券首席宏觀分析師，張雲傑為信達證券宏觀研究助理）

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