（報告出品方/作者：華西證券，崔文亮、王睿）

1.1.厚積薄發的國産軟鏡龍頭

澳華内鏡成立于 1994 年，主要從事電子内窺鏡設備及内窺鏡診療手術耗材研發、 生産和銷售。公司圍繞内窺鏡診療領域進行了系統性的産品布局，長期堅持底層技術 創新和跨領域人才培養，突破了内窺鏡光學成像、圖像處理、鏡體設計、電氣控制等 領域的多項關鍵技術，推出 AQ 系列、VME 系列、可視喉鏡、纖維内鏡等一系列軟鏡 設備産品，已經應用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、婦科、急診科等臨床科室，打破 國外廠商在軟鏡領域的壟斷。同時産品也已進入德國、英國、韓國等發達國家市場。 此外，公司持續推進 4K 超高清軟性内窺鏡系統、内窺鏡機器人、3D 軟性内鏡等領域 研發。

公司主要産品包括内窺鏡設備和内窺鏡診療耗材，其中内窺鏡設備包括内窺鏡主 機、軟性内窺鏡鏡體和内窺鏡周邊設備。内窺鏡主機和鏡體包括 AQ 和 VEM 系列産品， 均為澳華自主品牌；内窺鏡周邊設備包括 CO2 送氣裝置、内鏡送水泵、智能測漏儀、 氣腹機、宮頸内凝器等，包括澳華和子公司 WISAP 品牌；内窺鏡手術耗材包括支架類 （消化道支架、氣道支架）和基礎耗材（膽道引流管、消化道導絲、細胞刷、活檢鉗、 高頻活檢鉗、異物鉗、圈套器、清洗刷等），其中支架類耗材主要為常州佳森品牌， 基礎耗材主要為杭州精銳。

股權結構清晰。目前顧康直接持有 12.71%股份，顧小舟直接持有 16.3%股份， 同時顧康、顧小舟通過小洲光電間接持有 2.35%股份，顧康、顧小舟父子合計控制 31.36%的股權，為公司控股股東及實際控制人。目前顧小舟任公司總經理，顧康任公 司董事長。 其中小洲光電是公司設立的核心員工持股的持股平台，2017 年在該平台對員工 進行股權激勵，綁定公司和核心技術人員、管理層的利益關系。小洲光電共有 22 名 股東，多數為公司部門總監及以上職級管理人員。目前該平台持有公司 2.35%的股權。

股權激勵目标較高，體現長期業績信心。2022 年 1 月 19 日，公司發布 2022 年 限制性股票激勵計劃（草案），拟向 66 位核心骨幹人員授予權益總計 250 萬股，激勵 對象主要為公司董事、高級管理人員、核心技術人員等。此次激勵績考核目标 A 為 2022/2023/2024 年收入分别不低于 4.4/6.6/9.9 億元，對應同比增長 26.8%/50%/50%， 淨利潤端 2023/2024 年分别不低于 8000 萬元/12000 萬元。業績考核目标 B 為 2023/2024 年收入分别不低于 6/9 億元，且淨利潤不低于 7000/11000 萬元。激勵目 标較高，有望充分調動員工積極性，也體現長期業績高增速信心。

1.2.業績有望重回快速增長軌道

由于新一代産品 AQ-200 的放量及并購内窺鏡耗材及周邊設備公司的貢獻，公司 收入從 2017 年的 1.3 億元快速增長到 2019 年的 2.98 億元。2020 年受到疫情影響， 營收下滑 11.58%，但 2021 年已恢複增長，全年營收增長 31.82%。2022H1 由于部分 地區疫情反複對于産品推廣及物流運輸等産生影響，收入增速放緩至13.92%，預計 随着疫情逐步得到控制，公司業績有望重回快速增長軌道。

公司産品主要産品分為内窺鏡設備、内窺鏡耗材和内窺鏡維修服務，其中内窺鏡 設備占比從 2017 年的 82%提升到 2021 年的 87.53%。内窺鏡設備又可分為主機、鏡體 和周邊設備，鏡體和主機占主要貢獻，其中鏡體占比穩中有升，從 2017 年的 47.3% 上升到 2020 年的 52%；主機占比從 2017 年的 28.22%下降到 2020 年的 16.88%；周邊 設備主要是公司 2018 年收購歐洲子公司 WISAP 生産，占比從 2017 年 6.49%提升到 2020 年 18.8%。

公司毛利率逐步上升，從 2017 年的 61.50%上升到 2021 年的 69.29%，主要因為 規模效應和高端産品占比不斷提升，産品結構持續優化，公司 2018 年推出的高端産 品 AQ-200 毛利率 80%以上；内窺鏡耗材毛利率上升主要是因為毛利率較高的常州佳 森支架産品占比提升。

公司銷售費用率呈下降趨勢，主要由于銷售規模增加所緻，随着新産品 AQ-300 上市在即，需要銷售渠道搭建，産品前期推廣布局，預計銷售費用投入仍将持續增加。 管理費用率持續上升，主要因為公司人員擴張，股權激勵費用、新廠房折舊攤銷和上 市中介費用所緻。研發費用率持續提升，2021 年達到 14.22%，也是公司新産品 AQ300 上市在即需要更多研發投入所緻。

2.1.軟鏡用于消化道領域，技術壁壘較高

内窺鏡是臨床中常用的醫療器械，醫務人員可使用内窺鏡器械在直視下或輔助設 備支持下，通過人體自然腔道或人工建立的通道，對局部病竈進行觀察、組織取材、 止血、切除、引流、修補或重建通道等，具有較廣的應用場景。相較于傳統醫學，微 創和無創的醫學提高了診治效率，減輕了患者痛苦，是醫學技術發展的革命性進步，也預示着未來醫學的發展方向。内窺鏡設備常搭配内鏡診療手術耗材使用，在内窺鏡 檢查或手術中起到活檢、止血、擴張、切除等作用。 按照鏡體是否可以彎曲分為硬管式内窺鏡和軟性内窺鏡兩大類，硬管内窺鏡不可 彎曲，主要經外科切口進入人體；軟性内窺鏡常經由人體天然腔道深入體内，鏡體較 長且需具備一定柔性，光電信号傳輸距離較遠，鏡體插入部直徑較小且功能集成豐富， 對設計工藝及制造技術的要求更高，具有較高的技術壁壘。按照應用領域劃分，可以 分為消化内鏡、呼吸内鏡、普通外科内鏡、關節鏡、脊柱内鏡、泌尿外科内鏡、胸外 科内鏡、婦科内鏡、鼻咽喉科内鏡等。

電子軟性内窺鏡設備主要包括三個部分：1、内鏡主機：圖像處理器和光源； 2、 鏡體：胃鏡、腸鏡等；3、其他：CO2 送氣裝置、内鏡送水泵、監視器等。内鏡設備 通常搭配内鏡診療耗材同時使用，可以實現取組織活檢、微創手術治療等目的。内鏡 設備可以重複使用，内鏡診療耗材通常為一次性使用。 電子内鏡的工作原理：主機裝備的冷光源所發出的光經鏡體内的導光纖維導入受 檢體腔内，鏡身前端裝備的微型圖像傳感器接受到體腔内黏膜面反射來的光，将這些 反射光轉換成電信号，圖像處理器通過圖像信号處理後，在監視器上顯示出受檢髒器 的内鏡圖像。

2.2.軟鏡行業景氣度高，多因素促進市場擴容

根據 Evaluate MedTech 數據，2017 年全球内窺鏡市場銷售規模為 206 億美元， 預計到 2021 年，内窺鏡市場規模将達到 260 億美元，2017 至 2021 年年均複合增長 率為 5.99%，高于同期全球醫療器械行業的複合增速。據 GBI Research，2018 年全 球軟鏡市場，日系三大企業憑借先發優勢和成熟技術優勢占據全球超過 90%市場份額， 其中奧林巴斯占 65%，賓得和富士分别占 14%。

2019 年中國軟性内窺鏡市場銷售額規模約 53.4 億元，随着消化道早癌篩查的普 及和内窺鏡新術式的開展，未來國内軟性内鏡市場将繼續保持較快增長，預計到 2025 年銷售額将達到 81.2 億元。我國軟鏡企業起步較晚，且在技術上與國外龍頭公 司存在一定差異，因此國内軟鏡市場被國外廠商主導，其中奧林巴斯市占率超過 80%， 三家海外企業市占率合計約為 95%，國内企業中，澳華内鏡和開立醫療受認可度較高， 其中澳華内鏡市占率預計約為 2.5%。

2.2.1.胃腸鏡開展率較低，提升空間較大

我國消化系統腫瘤高發。受到飲食習慣等原因影響，我國消化系統腫瘤高發， 顯著高于全球水平。根據國家癌症中心公布的最新全國癌症統計數據，2016 年我國 新發癌症病例約 406.4 萬例，其中消化道腫瘤中直腸癌、胃癌和食管癌的居我國新發 癌症的第二位（占比 10%）、第三位（占比 9.8%）、第六位（占比 6.2%）。根據國際癌 症研究機構統計，2021 年全球新發癌症病例中，直腸癌、胃癌和食管癌發病人數占 比分别為 10%、5.6%、3.1%。

我國胃癌五年生存率低，早癌篩查診治是提高生存率重要方式。以胃癌為例： 胃癌由癌前病變，早期癌和進展癌逐漸演變而來，中間需要經過多個過程。全球癌症 生存趨勢檢測顯示，2010-2014 年中國的胃癌 5 年生存率穩步提升，但僅有韓國日本 一半。日韓的胃癌生存率主要得益于開展廣泛的胃癌早篩，早期胃癌五年生存率大于 90%，我國 90%胃癌患者确診時處于進展期，進展期五年生存率 30%。日本和韓國的早 期胃癌診治率分别為 70%和 50%，但我國僅有 10%。

我國胃腸鏡開展率較低，提升空間較大。消化系惡行腫瘤發展進程緩慢，早篩 窗口期長，通過軟鏡進行胃腸道腫瘤篩查，對于實現早發現、早診療、提高疾病存活 率的目标至關重要。根據《消化内鏡技術發展報告》統計，中國的胃鏡、結直腸鏡開 展率與國際發達國家相比均存在不小的差距。從胃鏡開展率看，我國 2012 年的開展 量與德國 2006 年開展量相當，與美國相比差距較大。從腸鏡開展率看，美國 2009 年 每十萬人有 3724.70 人開展，而中國每 10 萬僅 435.98 人開展，存在較大差距。根據 最新《2020 中國消化内鏡技術普查》，2019 年我國的胃鏡開展率（每 10 萬人）已超 過英國、接近美國，但與日本相比還差距較大，而下消化道内鏡還遠落後于上述三國。

國家陸續出台相關政策促進消化道腫瘤的早期篩查。2018 年 4 月 13 日“國家消 化道腫瘤篩查及早診早治計劃”正式啟動，争取每年篩查 1000 萬至 2000 萬人，并計 劃依托篩查在 2030 年實現我國胃腸道早癌診斷率提高到 20%，胃腸道癌 5 年生存率 提高至 50%。2019 年 6 月，國家衛健委印發《上消化道癌人群篩查及早診早治等技術 方案》，核心内容是評估個體患上消化道癌的風險，對篩選出的高危人群進行上消化 道内鏡檢查，在一次内鏡檢查中可發現上消化道不同部位的病變，對發現的可疑病變 進行活體組織病理學檢查。

内鏡診療術式不斷拓展，内窺鏡使用必不可少。以内窺鏡診療為代表的微創診 療技術的出現，有效緩解了外科領域出血、疼痛和感染問題，現已成為我國醫療機構 衆多臨床專業日常診療工作中不可或缺的重要技術手段。運用内鏡診療技術，醫生可 以在内鏡下進行組織活檢、息肉切除、狹窄擴張、止血、靜脈曲張套紮、膽汁引流、 膽道取石等檢查的和治療。

2.2.2.内鏡醫師培養持續加快，基層内鏡配置率和滲透率有望提升

消化内鏡硬件資源和人力資源配置水平顯著提高。根據《2020 中國消化内鏡技 術普查》，2012 年至 2019 年，我國開展消化内鏡診療的醫療機構從 6128 家增長至 7470 家，增長率 21.9%；從業醫師人數由 26203 人增長至 39639 人，增長率 51.3%； 2019 年全國共開展消化内鏡診療 3873 萬例，較 2012 年增長 34.6%。 内鏡醫師數量仍短缺，培養持續加快。消化内鏡醫師培訓周期長、培訓機構少、 培養難度大。根據 2020 年普查數據，2019 年我國共有 39639 名消化内鏡醫師，每百 萬人口平均擁有消化内鏡醫師約 28 名，消化内鏡普及率高的日本和韓國每百萬人口 擁有的内鏡醫師數量分别達到 250 人和 120 人，遠高于我國。2017 年 5 月，中國醫 師協會成立了内鏡醫師培訓學院以全面開展内鏡醫師規範化培養，盡快培訓更多合格 的内鏡醫師，解決我國内鏡醫師數量不足的問題。随着内鏡醫師數量的增長，我國内 鏡市場将進一步擴容。

縣域醫院内鏡配置率和滲透率有望提升。2012 年消化内鏡普查中，2012 年開展 消化内鏡的 6128 家醫院中，縣級醫院有 3663 家，占比 59.10%；根據最新《2021 中 國縣域醫院消化内鏡基本情況調查》顯示，參與調查的縣域醫院當中，開設消化内鏡 的有 4730 家，占比 86.5%，縣域醫院胃腸鏡室配置加快。2019 年衛健委對 2013 版 《内鏡診療技術臨床應用暫行規定》和消化内科等 10 個專業内鏡診療技術管理規範 進行修訂，取消了開展相關技術的準入管理，基層醫療機構可根據自身實際開展相關 内鏡診療。2021 年 11 月，衛健委發布《“千縣工程”縣醫院綜合能力提升工作方案 （2021-2025 年）》，開展“千縣工程”提升縣醫院綜合能力，到 2025 年，全國至少 1000 家縣醫院達到三級醫院醫療服務能力水平，發揮縣域醫療中心作用。短期來看， 縣域醫療機構将獲得更多消化内鏡診療資源，仍是消化内鏡行業增量市場的重要支撐， 内鏡的滲透率和配置率将加速提升。

民營醫院、體檢機構有望成為新的增長點。根據艾媒咨詢數據，自 2014 年起， 我國體檢診療人數不斷增加。2020 年我國體檢診療人次已到達 6.4 億，預計 2021 年 我國體檢人數将到達 6.8 億。根據 2012 年消化内鏡普檢數據，在開展消化内鏡的醫 院中，民營醫院數量占比僅 7.4%。長期來看，随着體檢需求的增長，民營醫院、體 檢機構會成為新的增長點。

2.3.技術持續突破，國産産品與進口産品性能差異逐步縮小

軟鏡設備主要由三大系統組成，分别為窺鏡系統、圖像顯示系統、照明系統。與 之相對應的核心技術為圖像采集、圖像後處理和照明方式三大技術。日系品牌憑借着 在光學領域的成熟技術優勢，占據 90%以上市場份額。近年來随着國産品牌在圖像傳 感器、成像技術和鏡體制造等領域的突破，國産品牌努力突破日系品牌的壟斷。

圖像傳感器：CMOS 替代 CCD 打破日系壟斷。内窺鏡鏡體的圖像傳感器技術主要 分為 CCD 和 CMOS 兩大類，兩者主要區别是數字電荷傳送的方式不同。CCD 具有靈敏 度高、噪點少、圖像質量好等優勢，過去内窺鏡鏡體圖像傳感器以 CCD 類為主， CCD 領域最尖端的技術被日企壟斷，幫助奧林巴斯為代表的的日系廠商構築壟斷壁壘。近 年來，CMOS 成像水平已接近 CCD，因具備體積和性能優勢以及較好的性價比，打破了 CCD 在圖像傳感器領域的絕對壟斷。從競争格局看，2020 年全球 CMOS 圖像傳感器的 前三廠商分别是日本索尼（39.1%）、韓國三星（23.8%）和我國豪威科技（11.3%）， 國内豪威科技、格科微等持續發力，中高端 CMOS 貨源相對充足，國内企業可以擺脫 CCD 的限制，逐步縮小與進口品牌的差距。

圖像後處理打破 NBI 技術壟斷。内窺鏡生成的是緩慢移動對象的視頻，運動産 生的模糊會給對象組織的對比度造成不良影響，需要通過降噪算法和濾波技術獲得幹 淨清晰的圖像。此外邊緣增強技術可以生成對比度較強烈的血管視圖，改進組織紋理 圖像以及粘膜表面圖像的視圖質量。為了檢測病竈特征，有些不明顯的或早期病變則 需要借助假彩色成像、數字濾波等技術，目前奧林巴斯的 NBI 窄帶成像技術仍是主流 染色技術，并具有強大的專利護城河。NBI 窄帶成像是利用濾光器過濾掉内鏡光源所 發出的紅藍綠光波中的寬帶光譜，僅留下窄帶光譜用于診斷消化道各種疾病。其他公 司為了繞開奧林巴斯的專利，自主研發了不同的染色技術。澳華内鏡的 CBI-Plus 染 色技術通過 440nm 和 540nm 波長的複合光實現對而管和淺表纖維結構的光學染色；開 立的 VIST 技術将光學域濾波與數字域濾波結合，加入了血紅蛋白吸收高峰與次高峰 的藍紫光和綠光光譜，有助于微細結構變化及病竈邊界的觀察。

國産鏡體與進口品牌差異較小，性價比優勢突出。軟鏡鏡體細長且需具備一定 柔性，内部并列多個管道結構複雜，光電信号傳輸距離較遠，鏡體插入部直徑較小且 功能集成豐富，鏡體粗細、軟硬、靈活、視場角度等均會影響醫生操作和患者舒适程 度。目前各個内鏡品牌的鏡體差異主要體現在操控性、觀察範圍、器械道内徑參數等 方面。對比來看，國内參數與進口品牌差距不大，價格優勢明顯。

光學放大等高端功能仍存在差距。目前相較于進口頂尖産品，國産技術在光學 變焦等高端功能仍在持續突破，各廠家也在積極布局，進一步縮短和國際巨頭差距。

2.4.政策支持器械自主發展創新，進口替代大有可為

國家大力支持器械自主發展創新。我國在高端醫療設備創新發展方面推出一系 列政策，支持高端醫療設備發展。2019 年 10 月，發改委調整《産業結構調整指導目 錄（2019 年本）》，将新型醫用診斷設備和試劑、數字化醫學影像設備，人工智能輔 助醫療設備，高端放射治療設備，電子内窺鏡、手術機器人等高端外科設備列為鼓勵 項目，優先發展。2021 年 3 月，國務院發布《國國民經濟和社會發展第十四個五年 規劃和 2035 年遠景目标綱要》提出完善培育醫療設備創新發展。2021 年 12 月，工 信部《醫療裝備産業發展規劃(2021-2025 年)》也指出要重點突破醫用内窺鏡等影像 診斷設備，攻關光學鏡頭、圖像傳感器/CMOS、高導光率内窺鏡光纖、高分辨率柔性 光纖傳像束等關鍵零部件的戰略目标。

創新設備注冊審批流程優化，内窺鏡注冊門檻降低。國家财政部及工信部發布 的《政府采購進口産品審核指導标準》(2021 年版)中要求優化創新醫療裝備注冊評 審流程，支持擁有發明專利、技術屬于國内首創、具有顯著臨床應用價值的醫療裝備 優先審批。2020 年 12 月，藥監局發布的調整《醫療器械分類目錄》，光學内窺鏡、 電子内窺鏡産品管理類别由Ⅲ類降為Ⅱ類，注冊審批由國家局審評中心轉到各省級審 評中心，廠商申報常規内窺鏡産品注冊證時不再需要進行臨床試驗，國産内鏡的注冊 流程縮短，原先 3 年左右的注冊周期有望縮減至 1-2 年，鏡體獲批加速明顯。

3.1.産品線布局豐富，高端産品占比不斷提升

公司産品線布局齊全，可覆蓋各級醫院需求。公司産品包括内窺鏡設備和内窺 鏡診療耗材，内窺鏡設備包括主機鏡體和周邊設備。公司内窺鏡設備布局齊全，包括 中低端的 AQ-100、VME-2300、VME-2800 和偏高端的 AQ-200，覆蓋消化科、呼吸科、耳鼻喉科、婦科、急診科等多個科室，可以覆蓋各級醫院需求。内窺鏡診療耗材包括 子公司杭州精銳品牌及常州佳森品牌産品。 AQ-200 部分核心性能媲美外資主流産品。公司在國内推出新一代 AQ-200 全高清 光通内鏡系統，創新性地采用激光傳輸技術和無線供電技術，實現了設備間的電氣隔 離并顯著提高了臨床操作的安全性和便捷性，與國外廠商主流産品相比具備差異化的 競争優勢。AQ-200 系列搭配 1080P 成像模組和 CBI Plus 分光染色技術，成像更加銳 利清晰，進一步提升消化道早期病變的臨床發現能力。AQ-200 在清晰度、彎曲角度、 信号傳輸穩定性等方面可以媲美外資主流産品。公司 22 年 5 月獲批的 AQL-200L 是 AQ-200 的升級版，融合多 LED 光源及 CBI 多光譜染色模式。全新平台的 4K 超高清軟 鏡 AQ-300 有望于 23 年國内獲批，有望全面進軍三級醫院高端市場。

公司産品性價比優勢明顯。相較于進口産品，公司 AQ-200 價格優勢明顯。公司 一套 AQ-200 軟鏡系統（一套主機 一條電子胃鏡 電子腸鏡 其他配套産品）比外資産 品終端價格低 20%-40%，性價比優勢凸顯，在二級醫院、基層醫療機構以及民營醫院 等客戶中優勢顯著。

AC-1 産品輕便多場景，定位基層市場和移動醫療。AC-1 内鏡系統于 2022 年 1 月正式發布，兼具更輕便、多場景、智能啟動等優勢，承接基礎内鏡診療職能。AC1 内鏡系統産品采用 LED 燈照明，較傳統硬件體積更小，使得圖像處理器、光源實現 一體化設計,成本優勢明顯；産品采用全觸摸屏設計，便于醫生臨床使用；鏡體與主 機連接采用新型插頭設計，鏡體在清洗時無需加密封蓋，更換和清洗鏡體更快捷。 AC-1 産品主要定位二級及以下醫院和移動醫療，在複雜的檢查環境下擁有更強适應 性和可用性，為賦能基層醫療機構、主力分級診療推廣貢獻出力量 高端産品占比不斷提升。AQ-200 作為公司首款高端産品，2018 年 9 月推出憑借 穩定的質量與創新性的功能設計迅速搶占中高端用戶市場。2020 年受到疫情影響， AQ-200 收入占比略有下滑。2021 年疫情影響減弱，我們預計 AQ-200 占比 31%左右。 随着疫情影響趨于穩定及升級新品 AQL-200L 的推出，AQ-200 系列産品收入占比有望 持續提升。

主機鏡體銷量恢複高增，單價總體上升趨勢不改。2019 年，公司軟鏡主機銷量 同比增長 36%，鏡體銷量同比增長 50%；2020 年受到疫情影響，主機鏡體銷量均有所 下滑；2021 年疫情擾動穩定後，主機銷量同比增長 23%，鏡體銷量同比增長 28%。高 端産品占比不斷提升帶動單價上行，2020 年受到疫情擾動影響，産品結構波動，單 價略有下降，2021 年 H1 主機單價重回增長，鏡體單價保持穩定。長期看，公司軟鏡 産品呈現量價齊升态勢。

3.2.核心技術儲備深厚，重磅新品上市在即

3.2.1.重視研發投入，掌握多項核心技術

公司重視研發投入，研發費用節節攀升。公司研發費用率始終保持在 10%以上， 研發費用從 2018 年的 2116 萬元增長到 2021 年的 4935.00 億元，研發費用率從 2018 年的 13.6%增長到 2021 年的 14.22%；2022Q1 研發費用 1421 萬元，研發費用率達 17.4%。公司目前在上海、北京、西安和無錫設立 4 大研發中心，分别專注内窺鏡關 鍵零部件、系統集成和生産技術研發，電子電路、算法和前沿技術，軟件和人機交互 技術，光源及内窺鏡基礎創新技術的研發創新。目前公司擁有研發人員 108 人，占員 工總人數的 20.8%。

公司掌握多項領域内核心技術。公司已自主掌握軟性内窺鏡的圖像處理算法、 電子電路設計、軟件開發應用、光學系統設計及制造、精密機械設計及組裝等方面的 核心技術，并實現了關鍵零部件的自主設計及制造。公司已圍繞内窺鏡設備構建了圖 像處理技術、内窺鏡鏡體設計與集成技術、安全隔離創新技術三大技術平台，掌握了 一系列具有自主知識産權的核心技術以及生産加工中的核心工藝，培養了一批醫用内窺鏡領域的高水平專業研發和技術創新人員，具備系列化産品的開發和生産能力。在 高清圖像處理方面，公司在分光染色技術、實時調光技術、低延時高清圖像處理技術 等領域具備較強的底層技術儲備；在内窺鏡鏡體設計與集成方面，公司掌握了微型成 像模組技術、低損失圖像信号傳輸技術、精密結構設計與加工技術等軟性内鏡制造方 面關鍵技術；在安全隔離方面，公司創新性将内鏡無線供電技術和内鏡激光傳輸技術 應用在内鏡産品中，與國際品牌相比具備差異化的競争優勢。

3.2.2.在研管線豐厚，重磅新品 AQ-300 上市在即

AQ-300 搭載 4K 超高清系統，性能優勢明顯。公司新一代 4K 超高清軟性内窺鏡 系統 AQ-300 目前處于送檢階段，有望 2023 年上市。AQ-300 搭載 4K 超高清系統，具 有雙路 4K60p 和 4K3D 實時圖像處理能力配備雙焦點鏡頭，配備光學放大鏡頭；分光 染色種類從原有的 2 種提高到 4 種，可以幫助臨床醫生更早更精準的早癌判斷；腸 鏡鏡體具有可變硬度功能，支持病變部位大小測量。 AQ-300 助力公司滲透三級醫院。公司産品終端客戶集中在二級及以下客戶，AQ300 産品進一步追趕外資高端産品，有望成為公司滲透三級醫院有利武器，預計 AQ300 上市後，公司三級醫院客戶占比将快速提升，打破進口廠商在國内的壟斷，搶占 一部分外資産品在三級醫院市場份額。 在研管線豐厚，新産品層出不窮。公司還有豐厚的在研管線儲備，主要針對新 産品的開發和老産品的優化升級。目前公司前瞻布局 4K 超高清軟鏡系統、3D 軟鏡、 内窺鏡機器人、動物鏡内鏡、内窺鏡耗材等多個方向新産品，不斷拓展産品線覆蓋廣 度，強化技術實力。其中 3D 軟性内鏡配置了雙攝微型成像模組，将 3D 成像技術引 入軟性内窺鏡領域，還原真實手術視野，能夠有效提高臨床判斷病變大小的準确性、 提升操作準确度及手術成功率；内窺鏡機器人能夠利用智能手柄電動操控内窺鏡鏡體 并實現遠程操控，從而在降低醫生操作疲勞度的同時有效降低臨床醫生的職業暴露風 險并可降低 ESD、ERCP 等複雜手術的難度，提高手術安全性和效率。

3.3.多層次銷售渠道，逐步向三級醫院滲透

公司采用多層次銷售策略，以經銷為主，多種銷售模式并進。第一公司在基層 醫療領域借助性價比優勢，廣泛滲透基層醫療機構，擴大客戶群體。第二公司針對三 級醫院建立合作，逐步依靠高端産品滲透開拓。第三對中西部市場進行錯位競争，積 極開拓外資産品銷售相對薄弱市場。公司經銷模式占比 70%以上；在中西部部分地區， 公司采用代銷模式，代銷占比逐漸下降；針對一些醫療機構客戶和 ODM 客戶，公司 采用直銷模式，當前占比較小。公司銷售團隊具備多年軟鏡銷售經驗，同時配合公司 新産品推出，積極擴張銷售團隊，截止 2021 年底，公司銷售人員已經達到 205 人， 同比增長 38.5%。

産品主要集中在二級及以下醫院，逐步進軍三級醫院。公司客戶主要集中在二 級及以下醫院，客戶數量從 2018 年的 274 家 2020 年的 505 家，占比保持在 80%以上。在 AQ-200 上市後，由于具有性價比優勢，打入了部分三級醫院市場，三級醫院占比 由 2018 年的 14%提升到 2020 年的 18%。預計未來随着 AQ-300 高端産品的上市，在三 級醫院的收入占比将持續提升。公司與國内消化内窺鏡診療實力較強的三級醫院積極 合作，先後與南京鼓樓醫院、北京友誼醫院、杭州第一人民醫院等多家三級甲等醫院 建立臨床合作中心，積極推進現有産品使用，部署 4K 超高清軟鏡系統、3D 柔性内鏡、 内鏡機器人等項目的臨床合作。此外，公司以分公司為支點，在重慶、杭州、鄭州、 廣州等地與三甲醫院開展合作，建立省級培訓合作基地，進行區域的學術和市場推廣。

以歐洲為中心，繼續拓展海外市場。為了拓展海外市場，公司 2018 年收購德國 公司 WISAP，在補全内鏡周邊設備的同時，也作為澳華内鏡在産品在歐洲地區的營銷 中心。目前 WISAP 主要産品有 CO2 送氣裝置、内鏡送水泵、智能測漏儀、氣腹機、宮 頸内凝器等。目前公司已在海外建立了約 40 人的銷售團隊，未來将以 WISAP 為營銷 中心，打造海外本土服務團隊，持續導入新産品，提升銷售水平。目前公司在歐洲銷 售産品還以比較基礎的設備為主，我們預計後續會陸續導入新的産品。從海外收入看， 受到疫情擾動影響，疫情後海外銷售收入穩中略降，預計随着海外疫情常态化，海外 收入将出現恢複性增長。

對公司盈利預測的核心假設如下：

内鏡主機：2022 年上半年受到疫情擾動，預計下半年受益于疫情後回暖及新基 建采購，公司内鏡主機設備有望保持增長。高端新産品 AQ-300 預計 2023 年上市銷售， 有望滲透三級醫院市場，預計價格大幅高于 AQ-200，參考 2018 年下半年 AQ-200 上 市後公司收入大幅增長，預計 2023 年内鏡主機銷售收入将持續加速，保持 50%以上 增速水平。高端産品占比提升也進一步提升産品毛利率水平，預計 2023 年、2024 年 毛利率水平持續走高。 内鏡鏡體：公司新品類鏡體也随主機不斷推出，如具備可變硬度屬性的腸鏡、 支氣管、鼻咽喉新規格鏡體、胃鏡等。預計新産品上市後，在高等級醫院取得突破， 單主機搭配銷售鏡體數量增加，鏡體也将實現量價齊升，銷售進一步加速。 周邊設備：内鏡周邊設備主要是 WISAP 公司貢獻，2021 年受到海外疫情影響， 随着海外疫情常态化，增速将逐步回暖。 内鏡耗材：耗材業務目前是公司設備業務的補充，目前體量規模較小，預計該 業務增長略高于行業增長水平。毛利率方面，2022 年受疫情擾動預計有所下降， 2023 到 2024 年考慮控費情況，預計毛利率略有下降。 維修服務：和設備保有量相關，預計随着公司設備産品增長而增長。

費用率：1）銷售費用率：新産品 AQ-300 即将上市，預計公司會加大學術推廣 和銷售活動，銷售費用率将有明顯提升。2）管理費用率：2022 年股權激勵方案影響， 預計管理費用會有一定提升，随着銷售體量的增大帶來的規模效應，管理費用率預計 保持穩定。3）研發費用率：公司重視研發投入，研發費用率逐年提升，随着 AQ300、 3D 軟性内鏡、内窺鏡機器人等重磅在研産品進入研發關鍵階段，預計研發費用率仍 将維持目前較高水平。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。系統發生錯誤

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