公司概況：

公司成立于1966年，于2006年11月在香港交易所上市，其主要業務為設計、開發、制造、銷售注塑機及相關部件并提供有關的支持服務，是國内注塑機行業成立較早、規模最大的企業，在技術和市場上寡頭壟斷。擁有2500名員工和遍及全球60餘個國家、30000多家客戶，是中國最大塑料機械生産企業。旗下擁有了大港海天公司、海天精工公司、海天甯興公司、德馬格海天公司等子公司。其大股東天富資本（持股60%）總部位于英國倫敦，由英國金管局授權和監管，主要為客戶提供金融咨詢和上市服務的金融中介。

行業概況：

我國塑機産業起始于上世紀五十年代末，經過五十多年的發展，現已成為世界注塑機生産第一大國，注塑機的生産與世界水平的差距正在縮小，某些方面已達到世界先進水平。據不完全統計，目前中國有546家本土塑料機械生産商，注塑機年産量已占世界注塑機年産量的62.97%，預計未來幾年該行業将以7.4%的複合年增長率持續增長。

2012年，我國注塑機行業實現銷售額280億元。同時國産設備正逐步實現對進口産品的替代，根據2010年至2012年中國海關對于注塑機進出口數據的統計，我國注塑機産品進口數量和金額均呈下降的趨勢，注塑機産品出口金額持續增長。

（注：上表取自伊之密招股書）

注塑行業作為塑料加工行業的一個分支，注塑成型技術因能快速、批量、低成本成型形狀複雜的制品，是所有塑料加工技術發展最快的。該行業目前的狀況是：1、産品應用範圍越來越廣，需求量越來越大，企業的規模與數量不斷增加，對人力資源特别是高素質的技術人才需求旺盛。2、從事注塑加工的技術人員大多沒有受過專業的技術訓練，分析問題與動手解決問題的能力比較弱；生産的管理還比較落後，生産效率、材料損耗、能源消耗、對環境的污染遠遠不及國外先進的企業的管理水平，總體來講，國内的塑料生産企業還處于一種粗放性的經營階段。3、行業産能總體過剩，同質化競争激烈，不斷強制性進行自我淘汰、自我升級。

中國塑機的發展正在引起全球的格外關注，一是因為中國塑料機械的年産量位居世界第一，在世界塑機市場具有不可低估的重大影響；二是因為中國塑機的出口數量不斷增加，出口總值不斷上升，從而使全球塑機市場格局發生了新的變化；三是因為中國塑機的産品優勢明顯，不僅産品質量放心，而且性價比高，在國外市場具有相當的競争力；四是因為中國塑機的發展速度令世界同行所驚歎，而且産業結構調整不斷提速，産品檔次不斷提升，正在更大範圍、更廣領域、更高層次上參于國際競争。

由于中國經濟增長勢頭持續放緩、出口需求疲弱以及企業的投資信心不足，上半年注塑機的内需仍然疲弱。海天受益于美國經濟複蘇、韓國及中東等市場增長，以及在全電式及二闆注塑機比重增加，抵銷了相關影響，業務表現勝于同行。

1、海天長飛亞天銳系列全電式注塑機：

全電式注塑機其主體機械結構與油壓式注塑機差異不大，主要差别在于采用AC伺服馬達、滾珠螺杆、齒輪、正時皮帶等零件，取代原先之油壓馬達、方向閥、油路闆、汽缸等油壓組件，因為完全采用電氣組件來驅動注塑機，因此稱為"全電氣式"注塑機。也因為完全不采用油壓組件，因此沒有液壓油漏油及污染問題，運轉噪音也降低，能源使用也更為經濟省電，在精度上也比一般型油壓注塑機來得準确。

雖然有其省能源、高潔淨、低噪音的優異特性，但現階段仍存在一些缺點尚待克服，包括：伺服馬達造價高，成本居高不下、滾珠螺杆耐用度問題、大鎖模噸數機種不易發展、在電流不穩地區易受幹擾、無法使用蓄壓器來産生瞬間高射壓等。其中，成本價格因素一直是全電式無法完全取代油壓式注塑機最重要的原因。

在亞洲尤其是中國市場，海天的長飛亞天銳系列（全電動注塑機）已建立起較高的品牌知名度，并獲得了良好的口碑。在美國和歐洲市場亦如此，這款機型的需求在穩步上升，銷售額連續九年創下新高，這一全電注塑機中最成功的新秀未來的銷售趨勢還将持續提升。

2、海天天虹系列二闆注塑機：

随着塑料制品的要求變得越來越高，壁厚更薄、尺寸更穩定、精密度更高、成型周期更短，以及社會節能環保意識的增強，不僅給注射裝置提出了更高的要求，也給合模裝置提出了更嚴格的要求。二闆注塑機以成本較低、能耗較小、成型更穩定等優點，正逐漸取代着傳統液壓三闆機，在汽車配件、家電等行業得到了更為廣泛的應用。

海天開發的HTK2000L合模力為20000KN的注塑機擁有自主知識産權，是符合中國國情的二闆式注射成型機，各項性能指标均比較理想，并獲得了用戶認可。在研發過程中解決了抱合螺母抱合的準确和可靠性；二闆運動的導向可靠性；油缸結構及密封的可靠性；大型鑄件油缸的可行性、可靠性等一系列關鍵性技術。其市場前景相當樂觀。

行業競争格局：

我國注塑機産業已形成了特點鮮明的若幹産業集群和企業遍布全國的工業格局。注塑機生産廠家較多，主要集中在長三角、珠三角等經濟發達地區，其中甯波北侖産業集群是世界上最大的注塑機生産基地。截至目前，公司的競争對手主要包括伊之密、震雄集團等，競争對手基本情況如下：

A伊之密（300415.SZ）：廣東伊之密精密機械股份有限公司是專注于"模壓成型"專用機械設備的設計、研發、生産、銷售及服務的高新技術企業，以高精度注射成型機、高性能鋁鎂合金壓鑄機、高品質橡膠機為主導産品。公司始創于2002年，總部位于順德(國家級高新技術産業區)。該公司2014年年報和2015年三季報銷售收入分别為11.75億、8.79億元，實現淨利潤0.76億、0.53億元，是海天當前的主要競争對手。

伊之密在國内，除順德容桂總部生産基地外，還建有順德五沙、蘇州吳江兩大生産基地。在全球，伊之密建有多個海外辦事處和服務點，業務覆蓋數十個國家和地區。公司計劃在三年内在印度、巴西、俄羅斯三個國家之一建立伊之密海外工廠，通過更多的海外生産基地為海外客戶提供更好的産品和服務。特别是2011年3月，伊之密成功收購了美國百年企業HPM公司的全部知識産權，邁出了伊之密全球化的重要一步。

B震雄集團（0057.HK）：成立于1958年，于1991年10月在香港交易所上市，主要從事制造、銷售注塑機及各類其它塑料機械。截止目前，公司2014年年報和2015年中報銷售收入分别為15.68億港元、6.51億港元，實現淨利潤0.2億港元、-0.6億港元。

震雄的内部問題較多，營業組織結構沒有海天好。08年金融危機，震雄主動收縮，裁員減産，而海天則在政府支持下不裁員，抓住了發展機遇。過去較長時間，海天主要是靠着低成本優勢不斷侵蝕前老大震雄的訂單，港資廠家價格競争力确實要差些。

看多核心邏輯：

大環境不好，反而有利于海天這類低成本競争者的擴張；公司是國内注塑機行業成立較早、規模最大的企業，在技術和市場上寡頭壟斷；海天品牌的品牌價值達人民币58.3 億元，并于中國機械制造榜上由2013年的第八位躍升至第四位，2015十大國産注塑機品牌排行第一（震雄集團第二，伊之密第九）。

2015年業績總覽：

截至2015年底，國内及全球市場仍面臨諸多挑戰。中國制造業采購經理人指數自15年3月以來一直低于50，處于經濟收縮狀态，2015年國内生産總值增長率放緩至6.9%，為過去25年來最慢。就全球而言，量化寬松結束及美國加息引發資金流出，以及大宗物資的商品價格急跌，促使多個新興經濟體的貨币大幅貶值，削弱了公司海外顧客的購買力，并影響全球貿易環境的經營信心。以上因素為公司帶來非常嚴竣的市場環境，市場氣氛進一步轉差。

面對市場挑戰，公司憑借早已采取的将小型噸位注塑機全電化及大型噸位注塑機二闆化的業務發展戰略，于2015年實現銷售收入和淨利潤分别為73.37億元和13.63億元，同比增長-3%和4.5%，如撇除公司可轉債于14年的發行開支，以及因債券價值變動産生的可轉券公允價值變動的非現金會計虧損（不包括可轉債的彙兌虧損），淨利潤實際增長0.1%。整體毛利率由14年的32.4%升至15年的33%。考慮到國内外當前的經濟環境，公司的業績依然保持行業領先。

1、國内及出口銷售情況：

2015年，注塑機内需市場依然停滞不前，特别是下半年，包括A股市場暴跌及人民币大幅貶值在内所引發突如其來的市場變化，進一步打擊了國内市場的投資氣氛及業務擴充計劃，尤其是國内競争對手出現銷售收入超過雙位數的跌幅。受惠于公司暢銷市場的全電動注塑機及二闆注塑機，以及公司的品牌聲譽，公司的國内銷售跑嬴同業，僅輕微下降4.0%至人民币48.69億元，市占率進一步提升。

出口方面，巴西、土耳其及俄羅斯等若幹傳統強大市場因持續貨币貶值及政治不穩而承受壓力，為這些市場的資本支出造成不利影響。面對複雜環境，公司多元化的市場優勢有助減輕部分該等影響。透過鞏固銷售網絡及加強售前售後服務，如在泰國、印度尼西亞、墨西哥等地點新成立的海外服務、應用及測試中心等新服務項目，幫助及時向目标客戶提供一覽子生産解決方案，即使整體出口環境不佳情況下，公司出口業績依然表現不俗，若幹海外市場（例如越南、韓國、印度、歐洲及墨西哥）在多年努力投入後取得可觀增長。公司2015年的出口銷售額為22.93億元，較14年微跌1.6%。

2、以産品系列劃分的注塑機銷售比例：

在國内及全球環境挑戰重重的情況下，2015年注塑機整體需求有所減少。因此，專為大部分塑料部件生産而設計的節能型Mars系列（天隆系列伺服液壓注塑機）的銷售額下跌11.2%。然而，透過不斷改進及成功推出第二代Mars系列，Mars系列仍是銷情最佳的系列，占銷售總額近70%。預計Mars系列将繼續成為大部分塑料部件生産需求的主要系列，并将會随着整體注塑機市場複蘇而重新增長。

公司計劃繼續将小型噸位注塑機全電化以及大型噸位注塑機二闆化。Venus的全電動注塑機專為合成、精密及複雜的薄壁塑料部件日趨上升的需求而設。長飛亞Venus系列（全電動注塑機）于15年的銷售額增長29.5%，占小型噸位注塑機的銷售比例則達到14.8%（14年為11.1%）。Jupiter系列的大型二闆注塑機擁有節省空間、效率提升的優勢，其銷售增長增加39.8%，占大中型噸位注塑機的銷售比例則達到28.5%（14年為19.5%）。

财務分析：

1、營收和淨利潤：

由于海天的兩家競争對手還沒出年報，可比較範圍截至2015年中報，下同。根據海天的最新财報數據顯示，其13-15年營收分别為72億、75.6億、73.4億，同比增長13.7%、4.99%、-2.96%，同期實現淨利潤分别為12.1億、13.1億、13.63億，同比增長22.3%、8.2%、4.5%。從過去5年的數據看，2011-2012年整體經濟不景氣，行業周期向下，公司2012年業績下滑10%， 13年-14年業績又大幅恢複，期間來股價最高漲了四倍，目前又處于一年前的腰斬位置，從中可以看出其周期性非常明顯，尤其是受行業波動相關度極高。

競争對手方面，2015年中報顯示，在伊之密的三大業務中，營收占比57.8%的注塑機業務實際有所下滑，同比正增長主要是受壓鑄機和橡膠機業務小幅增長的拉動，同期海天的增長還勉強為正，震雄掉隊之勢明顯，被伊之密趕超幾成必然。

成本優勢的最大法寶是規模，隻有規模優勢創造的護城河，才是最長久的。規模帶來的成本優勢，最關鍵的并不是企業的絕對規模，而是和競争對手相比的相對規模。上圖為過去13年間三家公司營收和淨利潤的比較，03年時海天和震雄基本還處于同一起跑線，之後二者就分道揚镳，海天一騎絕塵而去。究其原因固然有震雄内部組織結構的問題，但更重要的是海天利用其成本優勢（詳見下圖）不斷侵蝕前老大震雄的訂單。特别是08年金融危機後，震雄主動收縮減産，而海天則在政府支持下不裁員，抓住了發展機遇。于是從上圖可以清晰地看出09年以後二者差距進一步擴大。

2、盈利能力：

海天的毛利率五年來基本呈現平穩上升的态勢，毛利率由2014年的32.4%增至2015年的33.0%。毛利率增加是由于營運效率有所改善及鋼鐵相關原材料成本較低所緻。伊之密15年中期毛利率較年初提升2.8個百分點至34.8%，主要是由于營業成本的下降以及橡膠機的毛利率同比提升12.3%所緻。與海天存在直接競争關系的注塑機業務毛利率同比僅提升2.17個百分點至30.88%，而同期海天的毛利率為32.3%，依然高于伊之密。

銷售淨利率方面海天由于三費比遠低于其競争對手，淨利率始終較高，也是受益于其規模和市場地位，震雄則基本可以忽略不表。總體來看海天的盈利能力明顯高于伊之密和震雄集團，成本優勢顯著。那麼，為什麼海天的淨利率顯着高于競争對手呢？見下圖。

由上圖可見，海天的管理費用率顯著低于兩家競争對手，近十年來始終保持在令人歎為觀止的6%以下，三費比保持在13-15%的低位，體現出海天高質量的經營管理水平。

海天的ROE多年來基本在15%偏上的區間内波動，最低在10%左右，15年觸底反彈回升到17%，實現對伊之密的反超，這樣的盈利能力在傳統制造業應該算比較高了。

3、資産質量：

海天負債率較低，基本保持在40%上下，15年年末為37.8%，資産質量較好，流動比率/速動比率分别創近十年新高（遠高于伊之密），基本無後顧之憂。震雄集團負債率看似較低，然連年虧損，資本利用率不高。

伊之密15年中期負債率下降較快，其中一個重要原因就是應收較年初增長26.6%至2.66億，存貨小幅增長至3.62億，短期借款在上市後下滑1億至1.4億，長期借款從去年的1.58億下滑至971萬。在應收款大增的基礎上，公司經營現金流淨額同比下滑51%至1902萬。資産質量非常一般。與之相比，海天應收款增長平緩，存貨甚至穩中有降，資産質量明顯優于伊之密。

估值：

總體來看，機械制造類公司在港、A、美三地市場工業闆塊的流通市值前20名中均占有約1/6席位。三地市場中，港股除了中國中車由于低于預期的盈利水平導緻的虛高市盈率，海螺創業和海天國際的動态PE水平與美國4家機械制造企業的平均水平較為接近，約在10至15倍區間。相對來看A股的機械制造行業，幾家代表上市公司均由于盈利較差，估值嚴重虛高，可參考性較低。由此可見，國際上對于優秀制造業的龍頭公司市盈率基本可以給到15倍左右的水平。

細分行業來看，海天的估值遠低于A股的伊之密，高于震雄集團，但對于震雄這類連續多年負增長的公司，再低的估值我也不會考慮。海天國際負債低，海外業務受惠美國經濟複蘇、韓國及中東等市場的增長以及人民币貶值等相關因素，足以抵銷新興市場的放緩。截止3.16日收盤，海天的PE/PB/PS分别為11.87/2.06/2.1倍，市盈率距離其曆史估值中樞尚有25%的提升空間。但如較之當前嚴重低估的恒生指數，估值吸引力相對有限。

展望将來，在中國經濟增長放緩、預期美國逐步加息而引起的貨币彙率波動、大宗商品價格持續下跌，從而削弱經營信心等宏觀因素影響下，海天經營環境仍将面臨重重挑戰。就短期而言，預計注塑機的需求及投資氣氛将不會顯着改善或惡化。

預計Mars系列将繼續成為大部分塑料部件生産需求的主要系列，并将會随着整體注塑機市場複蘇而重新增長，同時公司也将繼續推進小型噸位注塑機全電化以及大型噸位注塑機二闆化。保守預期下，假設長飛亞Venus系列（全電動注塑機）和Jupiter系列（大型二闆注塑機）未來三年的年均增速分别降至20%、30%，Mars系列和其他系列及部件的銷售額未來幾年基本保持不變，則公司的年均增速大緻為6%，到2018年公司的營收和淨利潤将分别達到87億和16億的規模，個人認為120億市值是比較理想的買入價位，約合每股9港元，PE将近9倍，現價還有一定距離，需耐心等待。

（個人觀點不構成投資建議，據此操作風險自負。）

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