（報告出品方/作者：西南證券，朱會振）

原奶是乳制品加工制作過程中必不可少的原材料，其價格變動直接影響乳制品企業的生 産成本及毛利率情況。對于一般性生産企業而言，成本的降低可直接改善淨利率；而乳制品 企業盈利能力影響因素較多，乳企通常主動調整費用投放、産品結構、售價等以應對原奶供 給波動。

1.1 乳制品企業毛銷差與原奶價格正相關

原奶價格上漲時，乳企的毛銷差不降反升。作為乳制品加工必需的原材料，原奶價格直 接影響乳企的毛利率水平。通常情況下，原奶價格上漲時，雖然乳企的毛利率受到不利影響， 但同時可通過産品結構升級、減少費用投放、直接提價等方式改善利潤率。以伊利、蒙牛為 例，在 2009-2014 年的原奶漲價周期中，兩家乳制品龍頭的毛銷差水平均實現提高；伊利的 毛銷差由 2009Q3 的 8.7%提升至 2014Q2 的 15.2%，蒙牛的毛銷差由 2009H2 的 6.6%提升 至 2014H1 的 9.7%。

1.1.1 産品結構升級

高端品牌市占率持續提升，母品牌基礎白奶市占率保持穩定。 2011-2021 年，特侖蘇、 金典品牌的飲用奶市占率分别由 2.6%、1%提升至 9.5%、8.5%，2021年市占率合計達 18.1%， 高端化趨勢明顯；伊利、蒙牛母品牌的合計市占率由 2011 年的 19.9%略微下降至 2021 年 的 18.2%。以特侖蘇、金典為代表的高端品牌不斷擠壓中低端品牌的份額，實現快速成長， 均已成為百億大單品。

高端奶更受歡迎，需求增速領先。高端液态奶在液态奶零售價值占比不斷提升，2019 年達到 40%，預計于 2023 年超過一半；同時高端液态奶增速領跑，2014-2019 年乳制品、 普通液态奶、高端液态奶銷售增速分别為 5.6%、5.8%、14.9%，随着消費水平的逐漸提高， 高端奶更受歡迎。

1.1.2 費用投放減少，競争趨于緩和

本輪漲價周期中，乳企降低銷售費用率，提升整體淨利率。本輪原奶上漲周期自 2020 年下半年開始，在成本承壓的背景下，乳企減少費用投放，理性應對。2021H1 伊利、蒙牛 的銷售費用率分别為 22%、28%，分别同比下降 1.8pp、2.6pp，行業促銷趨緩；淨利率分 别為 9.4%、6.4%，分别同比提升 1.5pp、3.4pp，在原奶上漲周期中盈利能力提升。

2013-2014 原奶漲價周期乳企盈利能力同樣提升。2013-2014 年，由于新西蘭大旱、恒 天然肉毒杆菌事件、全球口蹄疫等因素，原奶價格大幅上漲。然而，2014 年，伊利、蒙牛 的淨利率分别為 7.7%、5.4%，分别同比提升 1pp、1.1pp，同樣依靠降低銷售費用率實現。

乳制品行業特殊性導緻乳企費用投放與奶價高度相關。生鮮乳由奶牛源源不斷地産出， 其保質期短，必須及時加工成為乳制品。當供過于求時，多餘的原奶需噴粉儲存，而噴粉成 本高昂，會對乳企及上遊牧場形成較大沖擊；情況極端時甚至會出現“倒奶殺牛”現象，不利于産業整體健康發展。因此，在原奶供給過剩導緻的奶價下行周期中，乳企往往加大費用 投放力度以盡可能提高銷量，拉低盈利能力。

1.1.3 乳企仍具提價空間

成本端承壓，食品企業普遍提價。2021 年以來，食品公司普遍面臨着主要原材料、包 材、能源、物流運輸等價格持續上漲，盈利能力受到壓制，企業更重視利潤端。以安琪、海 天、洽洽、安井等為代表的行業龍頭具備定價權，率先采取提價措施，而後其他企業跟随。 本輪提價幅度集中于 3%-20%，預計提價将貢獻較大利潤彈性。

乳企多以産品結構升級間接提價，直接提價空間較大。雖然原奶價格持續上漲，但乳企 并未大規模參與本輪提價周期。伊利、蒙牛多以産品結構升級的方式間接提價，僅對部分基 礎白奶進行小幅直接提價。相比其他食品企業，乳企仍有很大提價空間，一旦實行更大範圍、 更大幅度的提價，可釋放較大利潤空間。

1.2 産品結構升級為主旋律，龍頭切入細分品類

1.2.1 産品持續高端化，價格戰或将趨緩

高端品牌通過包裝、營養成分進一步升級，價格戰或将緩和。高端品牌金典、特侖蘇均 通過包裝及營養成分進一步升級。包裝方面，由普通苗條裝升級為夢幻蓋，滿足消費者個性 化需求。營養成分方面，金典推出娟姗純牛奶、A2 有機純牛奶、限定牧場有機純牛奶、新 西蘭進口純牛奶等特色産品；特侖蘇亦推出奶爵、環球精選、M-PLUS 高蛋白牛奶等産品， 均往更高端的方向布局。含有特殊營養成分的牛奶需由特定的生鮮乳加工而成，對奶牛的基 因、飼養方式等有較高要求，奶源稀缺，使牛奶由基礎營養轉向高端營養，符合消費升級、 健康消費的大背景。夢幻蓋及高端産品已成為乳企主推系列，整體定位及售價更高，将為企 業帶來更大的利潤彈性。該部分競争更多集中于産品的持續升級，傳統促銷及價格戰的方式 不再适用。随着高端産品占比的提升，未來乳企間激烈的價格戰或将緩和，帶來行業整體盈 利能力的提升。

常溫酸奶産品仍具升級潛力。以安慕希為例，常溫酸奶品類仍有較大升級空間。口味方 面，安慕希從基礎原味拓展至藍莓、香草、草莓燕麥、黃桃燕麥等口味，2021 年新推出菠 蘿口味、丹東草莓口味，創新空間依然廣闊。包裝方面，在原包裝的基礎上推出開蓋利樂冠、 PET瓶裝、勺吃等，豐富飲用場景。此外，AMX零蔗糖系列主打健康理念，添加膳食纖維， 符合年輕人的喜好，滿足消費者健康需求，延長安慕希的生命周期；包裝凸顯未來科技感， 吸引消費者眼球。相較于傳統原味酸奶，新口味、新包裝的終端零售價更高，持續升級為主 流趨勢。

1.2.2 全國龍頭全面布局，泛全國化、區域性乳企充分發揮各自優勢

全國龍頭全面進入細分品類，發展勢頭迅猛。伊利、蒙牛以常溫奶起家，近年來着力發 力低溫奶、奶粉、奶酪業務，獲得良好成效，全國龍頭切入細分市場為發展規模擴大的必然 趨勢。憑借強大的産業鍊、渠道布局、品牌力，龍頭一旦進入其他細分品類，可以很快成長 為品類中的前幾位，搶占其他企業的份額。以伊利為例，伊利已成為低溫鮮奶産能最大且布 局最合理的企業，金領冠珍護為嬰配粉中增速最快的産品，新業務把握行業趨勢，實現快速 增長。

泛全國性乳企發揮低溫品類新鮮優勢，奶源 冷鍊建設奠定發展基礎。全國龍頭已對各 細分品類全面布局，泛全國性乳企、區域性乳企更适合發揮區位優勢，以低溫品類深耕優勢 市場。光明、新乳業分别以“新鮮”、“鮮戰略”作為發展重點，深耕優勢市場的同時拓展周 邊，實現泛全國化擴張。光明、新乳業圍繞主要銷售市場進行奶源布局，縮短由生鮮乳到成 品奶的生産時間；建設冷鍊物流系統，保障食品安全，滿足低溫奶“少量高頻”的消費特點。

區域乳企小而美，以創新性錯位競争。區域性乳企掌握當地牧場、工廠、市場，在當地 具備很強的品牌力，适合小而美定位以充分發揮創新性，和全國性乳企錯位競争。（報告來源：未來智庫）

2.1 原奶周期複盤

曆史上原奶周期波動較大，主要由供需缺口及外部事件影響，主要可分為以下階段：

1）2008 年奶價下跌：三聚氰胺事件爆發，乳制品銷量大幅下滑，乳制品生産企業大幅減少原奶收購量，供過于求。

2）2009 年奶價上漲：三聚氰胺事件後大量奶農退出市場造成奶荒，疊加需求跌入谷底 後逐漸恢複，供不應求。

3）2013 年奶價快速上漲：受新西蘭大旱、恒天然肉毒杆菌事件、全球口蹄疫等因素影 響，大包粉進口受限，原奶缺口逐漸拉大。

4）2014 年奶價下跌：前期奶價上漲時企業恐慌性囤積大包粉、中小牧場擴産，供需逐 漸恢複平衡。

5）2015-2018 奶價基本穩定：上遊規模化牧場集中度提升，中小牧場逐漸出清；大包 粉逐步去庫存，供需整體平衡。

6）2019 年至今奶價上漲至突破曆史最高位：在消費者對乳制品需求增長、供給總量平 穩增長、養殖和進口成本提升等因素驅動下，原奶總體供不應求，價格保持高位。

2.2 原奶供不應求，奶價有望保持高位

國内生鮮乳價格突破曆史最高位後平穩回落，在下遊需求旺盛、供給短期緩慢增長、奶 牛飼料價格較高、大包粉進口量有限等因素的影響下，原奶供需缺口在短期内仍将持續，原 奶價格将保持高位。

2.2.1 乳制品下遊需求保持增長

人口基數保障乳制品需求空間，消費升級趨勢明顯。我國人口基數龐大，伴随三胎政策 出台、人口老齡化等因素，人口數量緩慢增長，對乳制品的需求空間廣闊。此外，2020 年 人均可支配收入達到 3.2 萬元，近五年人均可支配收入複合增速為 7.9%，居民收入水平穩 步提高，消費升級趨勢明顯，為乳制品消費增長提供動力。

疫情後乳制品消費量迎來增長。2019 年，我國居民人均奶類消費量 12.5kg/年，同時城 鄉差距較大，農村居民人均消費量僅為城鎮居民的一半以下，增長空間巨大。

2.2.2 國内供給平穩提升，短期内供需缺口持續

奶牛存欄量持續下降後趨于穩定。國内奶牛存欄量自 2015 年起不斷下降，主要由于國 内環保政策收緊，散戶和中小牧場逐漸退出，規模化牧場占比提升。2019 年下降至最低點 610 萬頭，2020 年依然保持 615 萬頭的低位；根據 USDA 的預測，2021 年奶牛存欄量約為 620 萬頭，基本保持穩定。

奶牛單産提升，短期内仍将供不應求。随着中小牧場退出和我國奶牛養殖規模化程度的 快速提升，奶牛單産保持上升趨勢，已從 2010 年的不到 5 噸/年提升至 2020 年的 8.3 噸/年。 存欄量穩中有降疊加奶牛單産提高，原奶供給量緩慢提升，預計短期内供需缺口仍将持續。

奶牛由出生至産奶需 2 年，補欄不會影響短期供給。奶牛出生後 13 個月可進行第一次 受孕，孕期約 9.4 個月，産犢後泌乳期持續 10 個月，再次生産前 2 個月為幹奶期，再生産 後可進入第二個泌乳期，母牛平均壽命約 8 胎。奶牛補欄多為外購或進口年輕小牛，從補欄 至産出需約 2 年，不會導緻短期内原奶供給快速增長。

2.2.3 飼料價格支撐原奶價格維持高位

飼料價格保持較高水平，支撐原奶價格高位。奶牛飼料分為精飼料、粗飼料、補充飼料， 其中玉米和豆粕等精飼料占奶牛每日飼料消耗量的 40%-50%。2020 年下半年以來，玉米、 豆粕等奶牛主要飼料價格持續上行後有所回落截至 2022 年 3 月末，玉米、豆粕現貨價分别 為 2.8 元/kg、4.7 元/kg，依然保持較高水平。飼料價格攀升帶動奶牛飼養成本不斷增長，從 而支撐原奶價格維持高位。

高品質苜蓿進口為主，價格持續上漲。苜蓿對提高奶牛産奶量和乳蛋白水平有重要作用。 随着奶牛養殖規模擴大、大型牧場占比提高，高品質苜蓿需求快速增長。國産苜蓿多屬于一 級或二級，而優級或一級苜蓿多依靠進口，價格較高，成為牧場成本的重要組成部分。近年 來，苜蓿價格維持上漲态勢，2020 年國産及進口苜蓿價格分别為 2200 元/噸、2493 元/噸， 随着國産苜蓿品質提高，國産、進口價格差有所收窄。

2.2.4 全球原奶産量平穩，大包粉拍賣價格上漲

大包粉進口量已達高點。除國産原奶外，進口大包粉也是國内乳制品重要的來源。大包 粉進口呈量價齊升趨勢，2020 年進口量 98 萬噸，進口量價過去五年複合增速分别為 13%、 8%。按照 1 噸大包粉折合 8.5 噸原奶換算，2020 年進口大包粉對應原奶 832 萬噸，對國内 原奶供需關系影響較大。受碳排放、奶牛容納量等因素的限制，全球大包粉産量受限，國内 大包粉進口量已達高點，難以快速增長。

拍賣價格保持高位，進口大包粉已無價格優勢。2020 下半年以來，在疫情催化下，乳 制品需求強勁，推動大包粉拍賣價不斷上漲，全脂奶粉 GDT拍賣最高價突破 4300 美元/噸， 2022 年 4 月依然保持 4532 美元/噸的高位。考慮到彙率、國際運輸成本、清關倉儲費等因 素，相較國内生鮮乳沒有明顯的價格優勢，不再形成價格沖擊。此外，乳制品價格均保持上 漲，GDT主要品種過去一年拍賣價格均有不同程度的向上波動，乳制品需求總體較好。

全球原奶供給總體平穩。2020 年下半年起，全球原奶主産國合計産量增速減緩，根據 CLAL 統計，2020 年歐盟、美國、新西蘭原奶産量增速分别為 1.6%、2.2%、0.4%，奶牛存 欄量增速分别為-1.2%、0.4%、-2.7%。近年來，全球原料奶産量和奶牛存欄量均保持低個 位數增長，2018 年原料奶産量約 8.4 億噸，2021 年奶牛數量約 1.4 億頭，USDA 預計 2021 年原奶主産國合計奶牛存欄量略微下降。總體看，全球原奶供給總體穩定，短期不會大幅增 長。

2.3 原奶長期周期大幅趨緩，利于下遊乳制品闆塊持續提升盈利能力

長期看，牧場與乳企的匹配度提高，且由大型乳制品企業主導，可根據需求量以靈活調 節原奶供給。此外，活牛進口數量有限、牧場經營壁壘較高，原奶供給量難以快速增長；随 着消費者健康意識的提升，以生鮮乳為原料制作的産品更受歡迎，需求結構變化帶動原奶需 求量較高、進口大包粉影響減弱。因此，再出現供需不匹配而導緻的奶價暴漲或暴跌可能性 較小，利于乳企持續改善盈利能力。（報告來源：未來智庫）

2.3.1 中小牧場出清，行業集中度持續提升

牧場及乳企上下遊匹配性提高，供需将趨于平衡。乳制品生産企業依賴上遊牧場的原奶 供應，為穩定原奶供應量與原奶品質，乳企積極推動上下遊一體化，加強對上遊奶源的控制。 當前，排名靠前的乳企及牧場大多已形成參控股或戰略合作關系，牧場及乳企上下遊匹配性 提高。随着生鮮乳上下遊企業合作逐步深化，乳企可掌控的奶源比例将逐漸提升，原奶供需 将趨于平衡。

伊利：實際控制優然牧業，通過優然牧業收購賽科星、恒天然中國牧場，通過 Wholesome Harvest Limited 收購中地乳業。優然牧業是國内規模最大的牧場，奶 牛存欄量及單産均為行業領先，可提供優質生鮮乳及娟姗奶、DHA 奶、A2 奶、有 機奶等特色生鮮乳，90%以上的生鮮乳向伊利銷售。

蒙牛：實際控制現代牧業，間接持股中國聖牧，并與原生态牧業達成戰略合作。現 代牧業産量規模為國内第二，已收購中元、富源。現代牧業奶源品質高，已連續八 年獲得世界食品品質評鑒大會金獎。

光明：通過光明牧業、江蘇輝山乳業及輝山牧業、與原生态牧業戰略合作等方式完 善奶源布局，深耕以上海為中心的華東市場。

大型牧場優勢顯著，與乳企深度綁定。消費升級趨勢下，乳企更重視收購原奶的質量， 規模化養殖可從根本解決質量問題。大規模牧場在牛群疫情防治、糞污處理、飼養方式等方 面具有明顯優勢，生産效益更明顯，三聚氰胺事件後規模化已成為明确發展趨勢。以國内奶 牛養殖兩大龍頭優然牧業、現代牧業為例，其所産原奶質量指标遠遠領先于歐盟标準和國内 标準，散養及小型牧場難以追趕。乳企與大型牧場已普遍達成深度合作，以參控股或商業合 同方式綁定下遊大型牧場，牧場根據乳企需求調節原奶産量。

中小牧場生存空間有限，整合發展動力強。環保政策收緊、乳企收購标準提高等因素限 制中小牧場的發展。蒙牛已不再向 10 噸/天以下的小奶站收奶，未來仍将提高奶站數量和質 量門檻，中小牧場将進一步出清。為尋求穩定的生存空間，中小牧場有動力整合形成大型牧 場，進入乳企深度合作體系，以實現長期持續發展。

散戶和中小牧場加速退出，我國牧場仍高度分散。過去，我國牧場經營多為依靠資源消 耗的粗放型模式，對水源、土壤、空氣造成污染，産生環保問題。近年來，環保政策不斷收 緊，多家乳企和牧場因環保處理不合格被處罰甚至搬遷關停，倒逼牧場轉型；2018 年起《環 境保護稅法》實施，對不能進行糞污綜合化利用、向環境直接排放污染物的養殖場征收環保 稅，進一步提升養殖成本，使散戶和中小牧場加速退出。

大型牧場主導地位凸顯，生鮮乳供需匹配度提升。我國 100 頭以上規模牧場奶牛存欄量 占比由 2014 年的 45%提升至 2019 年的 64%，預計 2024 年将達到 92%；1000 頭以上大型 牧場奶牛存欄量占比由 2014 年的 20%提升至 2019 年的 41%，預計 2024 年将達到 55%。 大型牧場多和乳企深度合作，可根據乳企需求調節生鮮乳産量，使整體供需匹配度提升；由 散戶非理性引起的供給波動将影響有限。

2.3.2 新牧場進入壁壘高，供給難以快速增長

奶牛進口數量有限，擴群依賴國内繁育。我國活牛進口來源國僅有澳大利亞、新西蘭、 智利、烏拉圭四地，2020 年進口數量占比分别為 53%、38%、5%、4%。國内每年奶牛進 口數量僅約 10 萬頭，2023 年起新西蘭将全面停止活畜出口，禁令實施後，新建牧場難度将 進一步提高，奶牛數量擴張将更依賴于國内繁育。當前，我國奶牛種質資源已具備一定基礎， 随着育種水平的提升，自繁奶牛供給能力将逐步增強，每年自繁數量約為 5%。

上遊牧業經營壁壘高，中小散戶難以快速進入。綜合看，由于牧業的高壁壘，大型牧業 集團更占優勢，中小型牧場不會大量新增，再出現由于中小牧場非理性擴張而引起原奶供過 于求的可能性較小。大型牧場建設壁壘較高，以新建萬頭牧場為例，需要 5 億元資金和 2 萬 畝耕地支持，同時需要滿足環保、防疫等要求，對于中小散戶而言較為困難。同時，進口奶 牛數量僅 10 萬頭，且主要進入大型牧業集團，新牧場可買到的牛群數量有限。此外，牧業 需要較強的經營管理能力，中小牧場在養殖技術、管理系統、财務系統等方面難以與大型牧 業集團抗衡，處于競争劣勢地位。

2.3.3 消費結構變化，國内生鮮乳需求擴大

大包粉使用場景減少，消費者偏好生鮮乳産品。大包粉由鮮奶經消毒、脫水、噴霧幹燥 制成，适合長時間保存，但在營養成分、安全指标等方面不及生鮮乳。因此，高端産品一般 使用生鮮乳制作，大包粉難以完全替代國内原奶。2018 年，《國務院辦公廳關于推進奶業振 興保障乳品質量安全的意見》指出，鼓勵使用生鮮乳生産滅菌乳、發酵乳和調制乳、嬰配粉 等乳制品。随着消費結構升級，消費者逐漸認識到複原乳與生鮮乳的區别，國内原奶收購需 求将進一步增加。

巴氏奶和超巴奶快速增長，擴大國産原奶需求。 2020 年我國巴氏奶市場規模約為 360 億元，巴氏鮮奶的口感和營養價值普遍高于常溫白奶，疫情後更受消費者歡迎，2021 年前 三季度伊利低溫鮮奶增速超過 200%。巴氏奶競争分散，CR3 僅為 28%，由泛全國化乳企主 導。此外，國内已放開保質期 45 天的超巴奶生産許可，利于伊利、蒙牛發力低溫奶。以低 溫奶為主的高端液态奶主要使用生鮮乳為原料，進口大包粉替代性減弱，國産原奶需求将進 一步擴大。

2.3.4 原奶周期緩和背景下，乳企盈利能力有望持續提升

原奶周期緩和，乳企費用投放理性化。長期看，在上下遊合作深化、國内大型牧場主導 原奶生産、行業整體更依賴國内奶源的背景下，原奶供需将趨于平衡，再出現供需不匹配而 導緻的奶價暴漲或暴跌可能性較小。因此，乳企費用投放與奶價波動關系将減弱，整體費用 投放更理性化。伊利将通過産品結構優化、理性買贈促銷等方式實現利潤率平均每年提升 0.5pp 的目标；蒙牛費用投放以費用率形式規劃，整體穩中有降，與奶價關聯度較小。奶價 趨于穩定疊加費用理性投放，乳企盈利能力将獲得持續穩定增長，周期性波動或将減緩，雙 擊向上值得期待。

2.4 重點公司分析：伊利股份

公司披露經營數據，2022 年 1-2 月實現營業總收入 215 億元左右，較上年同期增長 15% 以上；利潤總額 33 億元左右，較上年同期增長 20%以上，超市場預期。

（1）産品結構持續優化，老品 新品共同發力。1）重點産品持續增長。金典、安慕希、 金領冠、巧樂茲、甄稀、暢輕、每益添、伊利兒童奶酪棒等重點産品銷售收入占比同比提升 3pp。疫情催化白奶需求爆發，金典、基礎白奶均實現較快增長；随着渠道下沉的不斷推進、 節日返鄉限制較少，兼具即飲和送禮雙重屬性的金典在春節期間動銷勢頭較好，增速領跑常 溫奶；基礎白奶推出甄濃系列，通過補充産品品項、包裝拉動增長。金領冠增速 30%以上， 已率先完成配方升級，成為增速最快的嬰配粉。2）創新驅動成長。安慕希推出菠蘿、丹東 草莓等新口味，拉動常溫酸奶品類的增長；低溫品類推出高蛋白、高鈣、低脂的金典超濾牛 奶，推動低溫奶升級。

（2）渠道優勢鞏固，品牌勢能提升。1）渠道下沉持續推進，積極擁抱新渠道。公司産 品滲透率穩步提升，在地級市、縣級市的滲透率分别提升 0.6pp、1.2pp，随着填補空白網點、 提升消費者複購率，線下渠道優勢将進一步鞏固。此外，公司積極擁抱新零售渠道，線上、 線下共同發力，構建一體化渠道優勢。2）冬奧會 春節促銷共同提升品牌勢能，品牌力再上 一個台階，消費者對伊利産品的購買意願再創新高。

（3）奶源掌控力加強，持續增長可期。公司實際控制優然牧業，通過優然牧業收購賽 科星、恒天然中國牧場，通過 Wholesome Harvest Limited 收購中地乳業，通過股權控制的 奶源占比約 30%。此外，公司與核心供應商共同規劃建設奶源基地，發揮全産業鍊價值，進 一步提高奶源控制能力。随着原奶供需趨于平衡，公司持續進行産品結構升級、理性化投入 費用，盈利能力顯著提升，雙擊向上值得期待。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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