（報告出品方/作者：中國銀河證券，吳硯靖）

1.1 國内領先協同辦公廠商

公司是國内領先的協同管理軟件提供商，其創立于 2002 年，自成立以來一直深耕于企業 級管理軟件領域，為客戶提供協同管理軟件産品、解決方案、協同管理平台及雲服務，集協同 管理産品的設計、研發、銷售集服務為一體。我們将公司的發展曆程分為三個階段：

2002-2009 年為公司發展的第一階段。2002 年，徐石帶領的創業團隊和用友軟件公司共同 發起成立“用友緻遠軟件技術有限公司”，專注于協同管理領域，緻遠軟件從此啟航。随後 A6、 A8 等産品相繼發布，公司以産品化軟件模式打開市場，發力攜同辦公領域，同時開創業界“标 準化”和“集團化”應用模式先河，在行業中異軍突起。

2010-2018 年為公司發展的第二階段。2010 年，公司正式更名“北京緻遠協創軟件有限公 司” 确立“緻遠軟件”獨立品牌和“協同創造價值”的品牌核心訴求。随後，公司發布基于 智能手機、平闆電腦等移動終端的“緻遠 M1 移動協同套件”，成為業界首推的移動辦公産品。 2016 年，公司成為首批通過安全可靠電子公文測試廠商，正式進軍協同政務領域。此後公司 研發 CAP 業務定制平台，開啟“業務随需定制”時代的同時，構建“标準産品 定制應用 定 制共享”的商業生态。

2019 年至今為公司發展的第三階段。2019 年緻遠互聯在春季夥伴大會上，發布了全新的 平台化産品 V5 7.1 ，構建數字運營中台，創新應用服務共享新模式。同年 10 月，公司科創闆 上市成功，開啟發展新篇章。2020 年，緻遠互聯重磅發布協同雲，打造新的協同運營中台，将 不同行業、不同領域的生态夥伴、客戶、應用及解決方案等進行連接，重新定義企業的運營管 理。此階段緻遠互聯通過着力打造協同運營中台，并深化雲端轉型，構建更深更廣的協同生态。

産品基于平台模式發展，賦能多行業客戶。公司在産品設計商堅持“以人為中心”，基于 “組織行為管理”理論，利用新一代信息技術結合實踐案例開發出了協同管理平台 V5 和 PaaS 平台 Formtalk 雲平台。公司憑借 V5 平台“雙模驅動，雲端共生”黎妞按，針對企業客戶和政 府客戶具備不同類型的産品線，向大型集團企業提供 A8 産品線，向中小企業提供 A6 産品 線，同時面對政府數字化改革，公司推出 G6 信創産品。同時，公司依靠 Formtalk 雲平台，創 立人力雲、采集雲和協同政務雲三個模塊，産品穩步雲化推進，并逐步研發面向超大型企業的 産品 A9 系列。

1.2 公司股權結構穩定，激勵制度彰顯公司發展決心

股權結構穩定，管理層持股 28%以上，持股集中度較高。公司的創始人、總經理及董事 長徐石先生持有本公司 23.13%股份，為公司實際控制人，徐石先生于 2002 年創辦公司，深耕 To B 業務領域，負責公司多拳頭産品研發設計。同時，胡守雲、陶維潔分别持有公司 2.89%、 2.08%的股份，兩人均為公司管理層，公司股東還包括企業投資人用友網絡，财務投資人如信 義一德、正和島等，股權結構較為穩定。

參股多家企業，與公司産品形成互補優勢。公司通過參股控股多家公司，其中，慧友雲商 主要負責 SaaS 産品平台建設，信任度主營移動産品身份認證業務，成都極企負責物聯網及智 慧辦公解決方案建設，悅聚信息主要從事企業協同産品建設咨詢業務，多公司與公司 OA 産品 形成互補優勢。

發布股權激勵明細，彰顯公司發展決心。公司于 2020 年發布股權激勵計劃，公司計劃向 128 位公司核心員工授予 120 萬股股票，占計劃發行在那個股本的 1.56%，授予價格為 30 元/ 股，其中首次授予部分合計 98.20 萬股，占授予限制性股票總數比例 81.83%，預留部分 21.80 萬股，占授予限制性股票總數比例 18.17%。首次授予部分分為三個歸屬期，并附帶考核目标， 根據公司考核估測，限制性股票實際歸屬需達到的營收目标觸發值（An）分别為 2021 年 8.4 億元、2022 年 10.08 億元、2023 年 12.04 億元；目标值(Am)分别為 2021 年 8.75 億元、 2022 年 10.92 億元、2023 年 13.65 億元。同時，公司已于 2021 年 10 月份通過向 38 位其他 激勵對象授予 21.80 萬股，授予價格最終為 29.55 元/股。

1.3 業績指标趨向好，費用率有望繼續壓縮

收入持續增長，A8 産品為收入主要貢獻來源。公司 2020 年業績受新冠疫情影響，整體收 入水平受到影響，今年影響基本消除，2021 年前三季度，公司營業收入 5.52 億元，同比增長 41.20%，實現歸母淨利潤 0.67 億元，同比增長 16.47%，21Q4 為公司收入确認最終時期，随着公司業務逐步擴展，我們預計公司業績 21 年有望繼續維持高速增長趨勢。

從産品收入構成來看，公司 2020 年營收中 88%收入來自協同管理軟件産品，其餘收徒為 技術服務收入。從下遊收入構成來看，A8 為收入占據公司整體收入的 70%，為公司最核心收 入來源，G6 産品收入占總收入比為 11.7%，A6 産品收入占比 3.8%。

利潤穩步成長，現金流體現公司高質量營收。公司 2020 年實現淨利潤 1.16 億元，同比增 長 13.6%，增速高于營收增長，扣費歸母淨利潤 0.89 億元，主要系投資理财産品。2020 年經 營性現金流量淨額為 1.25 億元，同比增長 29.7%，除 2019 年公司經營費用增加及經銷商預付 款減少，當年現金流低于淨利潤外，公司經營性現金流量淨額均高于扣費歸母淨利潤，體現了 公司較好的經營水平。

持續加強費用率把控，淨利率穩步提升。公司在經營年度内産品毛利率保持穩定，從 2016 年的 75.86%提升至 2020 年的 77.06%，，同時公司在近年來加強費用把控，銷售費用率三年内 降低 3.38pct，管理費用率下降 7.53pct，公司整體業務淨利率呈現出增長趨勢，從 2016 年的 4.84%提升至 2020 年的 15.17%。我們認為，随着公司未來繼續加強雲銷售、雲平台模式的産 品拓展和産品模式，随着公司産品規模效應的逐步提升，整體淨利率水平有望進一步擡升。

聚焦産品型公司，研發投入逐漸加碼。公司作為專業 OA 廠商，十分專注對産品細節的打 磨，從最近三年研發水平來看，整體研發支出在逐步提升，研發費用同比增長率近 3 年保持 23%複合增長，研發費用率始終保持在 15%以上。從研發人員數量上來看，研發人數已從 2018 年的 278 人上升至 2021H1 的 471 人，研發人員占比達到 21.08%。（報告來源：未來智庫）

2.1 企業數字化轉型成為剛需，OA 行業市場規模持續擴容

企業數量持續擴容，數字化轉型成為剛需。在國家政策、人力成本擡升和企業加碼數字化 轉型等多重條件下，數字經濟規模不斷擴大，2015 年，國内數字經濟規模為 18.03 萬億元，而 2020 年上升至 40.72 萬億元，占 GDP 比例達到 40.24%，數字經濟規模在國民 GDP 占比越來 越高。從企業數量來看，2020 年，國内全市場主體實有戶數達到 4331.40 萬戶，近 10 年複合 增長率在 16.76%，快速擴張的企業客戶數量，使得協同辦公用戶數量快速增長成為可能。

市場規模快速增長，協同辦公領域為增速最快賽道。随着國内市場政企數字化改革，疊加 後疫情時代遠程辦公需求提升的催化，國内協同辦公市場快速增長，根據艾瑞咨詢數據顯示， 2020 年國内協同辦公室長規模為 440 億元，同比增長 43.5%，預計到 2023 年全國協同辦公軟 件市場規模有望突破 806 億元，未來三年複合增長率達到 22.36%。從細分市場來看，團隊協 同類軟件市場空間還有很大開拓空間，根據 Synergy 數據顯示，2019 年後團隊協同辦公軟件 市場增速達到 68.9%，遠超平均市場增速。

2.2 供給端：龍頭集中成為長期趨勢，SaaS 模式帶來高用戶粘性

賽道參與玩家衆多，市場化會帶來行業龍頭集中。從市場供給端來看，行業内參與廠商衆 多，從産品角度來看，協同辦公産品可以分為協同管理軟件和辦公套件，占比分别為 68%、 32%，管理軟件為企業降低成本關鍵。從下遊客戶角度來看，企業、政府及事業單位、個人用 戶占比分别為 62%、35%和 3%，B 端和 G 端用戶為行業核心市場。從市場占比來看，泛微、 華天及緻遠市場占比超過 50%，我們認為，随着協同管理軟件 B 端屬性漸漸凸顯，未來行業 龍頭廠商在品牌、渠道、技術、生态等領域将進一步發揮，小規模廠商生存空間将進一步擠壓， 行業集中度提升是未來趨勢。

市場競争激烈，不同核心産品對應不同下遊用戶。随着當前國内市場對數字化發展的重 視，人力成本的擡升，客戶漸漸發現自身對協同管理軟件的需求逐步提升，其要求也日益複雜， 對廠商的技術水平、産品質量和綜合服務能力要求越來越高，對使用廠商的标杆案例和信用品 牌逐步重視，過去依靠自身 IT 構建和小型 OA 廠商難以滿足大型企業客戶需求，因此，當前 市場中，規模面向小微企業和競争能力較弱的廠商将面臨市場淘汰的風險。

從供給廠商類型來看，國内 OA 廠商可以大緻分為 3 類：專業協同管理軟件廠商、系統集成解決方案廠商以及互聯網廠商。其中，專業協同管理軟件廠商是買産品的生意，通過标準 化産品和部分定制化開發來向客戶輸出自身能力，這種方式能夠做到産品專業化能力強，但需 要進行簡單的定制化開發，存在一定項目周期，下遊企業客戶類型可以是大型、中型、小型客 戶或集團用戶，客戶粘性較強，代表企業如緻遠互聯、泛微網絡。系統集成解決方案廠商，主 要向下遊客戶提供系統集成和部分軟件的定制化開發，項目周期通常較長，毛利水平較低，軟 件收費通常存在一定這家，下遊客戶通常為大型政企。互聯網廠商，例如釘釘、企業微信，以 C 端為大流量入口，面向 B 端做生意，産品通常為輕量化移動辦公和标準化産品，下遊客戶通 常為中小微企業，基本沒有交付周期和成本，但擴展能力較弱，僅能實現輕量化功能，競争較 為弱勢。

OA 産品 SaaS 化，為産品開發者帶來高用戶粘性。随着國内信息技術的不斷發展，行業 未來發展趨勢是基于平台化産品 服務雲化的融合發展。産品平台化模式能夠提供下遊客戶續 期的模塊屬性、雲端部署和維護以滿足企業協同管理需求，同時，在面對中小客戶時，産品 SaaS 為未來趨勢，向中小客戶提供輕量化、規模化的應用服務，面對大企業時，為顧客提供定制化 私有雲産品，實現多管理場景上雲服務，在下遊客戶選擇 SaaS 訂閱模式後，其用戶數據、使 用習慣等多因素提升客戶使用粘性。

協同辦公領域邊界逐步模糊，早入局者具備行業 Know-How 領先。在協同辦公領域，企 業數據類型同樣存在較大差異，當前企業隻有不到 30%的結構化數據，70%以上都是非結構化 數據，包括文檔、郵件等文本數據，圖片、視頻數據，音頻數據等。在不同行業之間，非結構化數據類型也同樣存在差異，協同辦公廠商早入局者能夠形成不斷持續積累和學習彈性的數 據結構，承載行業 Know-how，通過建立數據之間的關聯關系，提升整體産品質量。

2.3 需求端：數字化轉型降本增效，協同辦公軟件成為剛需

企業的數字化轉型處于起步階段，數字資産逐步受到客戶重視。随着 IT 技術架構逐步成 熟，移動互聯網興起，商業大數據服務技術正逐步滲透，OA 軟件行業也開始逐步從文字、信 息的共享向全面協同逐步發展，企業的數字化轉型第一步就是将多數據整合沉澱作為先行數 據進行分析，實現溝通之間的簡約直接，在數字化的商業形态和生産運營方式下，數據成為企 業最核心的資産和經濟發展的重要生産要素。

人口紅利逐步消失，下遊企業的數字化轉型以實現将本增效，協同辦公軟件成為剛需。随 着中國人口老齡化的加劇，近幾年主要勞動力人數大幅減少，且其占總人數比重有明顯下滑趨 勢。第七次全國人口普查結果顯示，十年内 15 至 59 歲人群減少約 4500 萬人，現僅占總人口 63.35%，同比下降 6.79 個百分點。與此同時，全國居民人均工資性收入依然在持續上升。根 據國家統計局調查數據，2020 年人均工資達 17917 元，同比增長 4.3%。在人力成本與日俱增 的今天，數字化改革成為企業高質量發展的途徑，協同辦公軟件成為剛需。

信創帶來的協同軟件國産替代，成為新市場增量。随着中美脫鈎問題日漸平常化，國産軟 硬件替換過程也在逐步加碼，近年來國家已推出多項政策明确政企信創的替換周期，我們認為， 信創産業逐步推進以實現國産軟硬件的替換，應用軟件适配基礎軟件已成為共識，目前國産協 同辦公産品的層層推進已逐步落地。

協同辦公市場仍有較大增量空間。根據對機關行政單位、事業單位和國有集體企業數量進 行估計，對協同辦公産品未來三年滲透率、平均産品單價進行預測後發現，未來三年市場空間 仍保持每年 300 億元左右，信創帶來的存量市場替代空間仍有較大空間。（報告來源：未來智庫）

3.1 信創産品線再擴容，渠道優勢助力順周期成長

發布信創新産品，四大優勢讓企業辦公安全高效。近年來公司發布信創産品 A8-N 和新版 本 G6-N，兩款産品面對的下遊客戶分别是企業和政府，提升企業辦公效率。同時兩款信創産 品優勢明顯：全面适配信創技術，滿足等保分保，公文符合國密國标标準；滿足在信創條件下， “文、事、會簽”等多公務辦公場景，匹配電子合同和企業知識管理；為使用集團和政府具備 優秀架構能力，管控企業（政府）運行的流程涉及；融合智能語音、RPA、AI 等技術，打造移 動辦公場景。

産品實現國産化環境全适配。公司在 2021 年進一步提升平台産品的适用性和安全性，不 斷更新換代産品線，融合替代多環境下的辦公需求，滿足三年内的喜歡，同時提供 X86 和 AK 環境設備混合使用；提升自身對國家安全相關标準升級同時提升自身産品對國産軟硬件環境 的适配，截至 21H1，公司已實現對國内 70 餘家廠商、170 款信創産品适配。

信創訂單持續放量，公司将長期受益。從近期公司公開資料彙總來看，2020 年，公司信 創業務實現長期增長，實現收入 5174.45 萬元，同比增長 316.31%。2021 年，公司繼續推信創 訂單簽約和項目持續落地，根據 21H1 數據顯示，公司信創合同金額 7990.07 萬元，同比增長 1576.23%，其中政府合同 5243.51 萬元，同比增長 1000.03%。我們認為，随着公司在産品端信 創領域的持續布局，縣級以下黨政市場還存在巨大增量空間，行業信創帶來的公司業務增長也 在持續，未來公司有望長期受益于軟件國産化進程。公司渠道采用“直銷 經銷”模式，公司 有望順周期成長。公司在銷售渠道商采用“直銷 經銷”模式，公司産品的 75%以上訂單的銷 售采用直銷模式，經銷模式主要針對标準化、通用性強的 A6 系列，直銷的主要産品為 A8 和 G6 系列。 直銷模式銷售重心為各省市的分公司，分公司的主要職責包括“市場-售前-銷售-實 施-售後”，大部分分公司擁有開發團隊，分公司負責人直接管理渠道，這要能直接加強“總部 -分布”管理、業務考核和政策下達，能夠跟随市場環境進行快速調整。目前，公司已經擁有 直營分支機構 46 家，産品覆蓋金融、建築、煙草、制造等 30 多個關鍵行業領域，已經服務 40000 家大中型企業，終端用戶數量已達 1800 萬。

擴容銷售分公司，加強員工激勵。相比去年公司在各地建設的分公司來看，已由 2020 年 是的 29 家擴容至目前的 46 家，公司積極擴容分公司數量，意在進行精細化銷售管理。從過去 緻遠在區域的表現來看，華北和西部地區為公司過去主要擴展方向，今年公司建立華東地區多 銷售分公司，努力向華東優質酷虎區域拓展。同時公司加強銷售人員考核機制，優化考核目标， 加強提成比例，在當年 KPI 超過業績目标後，公司也存在精細化提成制度，因此對于員工整體 積極性有較大提升，對比其他場上的銷售模式，緻遠的總分公司模式更能夠進入到大型企業對 私密性要求較高的項目中。

3.2 平台化建立類标準化産品，雲化造就産品高競争壁壘

公司發力低代碼平台，提升産品類标準化能力。公司發力低代碼平台，以協同運營中台 COP 為業務支撐，基于“組織模型、基礎數據、表單、業務流程、業務關系、數據報表、統一 門戶、權限”八大引擎，提供可視化設計器、低代碼開發模式、“拖拽式”業務搭建方式等方 式，讓不懂代碼的業務人員也可以輕松開發應用。同時，借助緻遠協同雲服務能力，為企業提 供多種應用在線服務，例如在線體驗、POC、預覽、調試、交付等雲端一體化流程，讓用戶可 以在線定制各類行業解決方案、應用場景，滿足業務的個性化需求、縮短開發周期、降低開發 成本。

多産品基于雲模式能帶來規模效益。從當前公司産品線來看來看，公司已經形成以協同管 理平台 V5 為基礎，面向不同用戶規模和企業類型而形成的不同産品，面向大型企業的 A8 系 列、中小企業 A6 系列和政府和事業單位組織的 G6 系列，以及以 Formtalk PaaS 平台為基礎的 人力薪稅雲、數據采集雲等 SaaS 服務，産品能夠以傳統軟件 License 模式部署，同時支持信 創環境的 SaaS 部署全産品體系。我們認為，公司的 OA 産品能夠針對不同規模廠商進行不同需求模塊的部署，依靠本地或雲端算力進行不同并發的部署，針對不同需求用戶進行定制化開 發，在細分闆塊中，公司能夠對财稅和人力闆塊進行定制化開發，不斷拓展公司産品邊界，逐 步積累公司的競争優勢。

新一代 V8 平台研發在路上，支持雲原生、微服務等架構。公司 2020 年開啟新一代 V8 平 台研發，産品涉及理念基于客戶分層和公有雲多租戶模式，技術架構方面，采用雲原生、微服 務架構等技術，支持大型組織專屬雲部署和中小組織公有雲 SaaS 在線訂閱商業模式，雲部署 模式能夠針對不同客戶采用公有雲、私有雲和混合雲多模式，多雲模式能夠進一提升不同下遊 客戶類型客戶的體驗，滿足客戶需求。在 V8 平台創立後，将延續 V5 平台存在的低代碼平台， 雲原生和微服務架構下，産品拓展能力将更強，高并發将成為常态。

雲化戰略仍在進行中，生态建設加強産品協同。公司人力雲和财稅雲的産品是基于 Formtalk 公有雲 PaaS 平台，能夠提供從前端數據采集到輕量化業務的雲服務。同時公司還推 出“雲銷售服務平台”，支持多種部署模式，打造雲上交付、銷售和生态建設，業務能夠連通 人力和财稅系統，打通企業内外部業務系統，進一步提升公司運行效率。我們認為，協同辦公 軟件這類輕量化應用，在産品标準化上具備天然優勢，在公司具備一定市場規模情況下，具備 快速雲化的基礎，公司發展雲平台，能夠為公司未來成長奠定堅實基礎。

3.3 生态建設賦能産品長期發展

整合産業資源，生态建設賦能公司産品長期發展。公司當前已有超過 600 家銷售夥伴，有 效實現了對不同區域、不同行業、不同規模企業組織的營銷覆蓋，擁有包括合作夥伴在内超過 1,500 人的營銷與服務隊伍，覆蓋了全國 100 多個城市。在客戶端，公司整合第三方軟件企業、 國産信創平台、互聯網企業，構建起包括衆多互聯網廠商和運營商的合作生态，提升公司産品 的行業認知深度和業務拓展廣度。我們認為，在公司産品建立平台後，生态建設将成為重中之 重，用戶粘性和産品力将随公司生态發展而成長，未來公司産品有望随生态成長而進一步拓寬， 賦能公司産品長期發展。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!