(報告出品方/分析師:開源證券 鄧健全 趙悅媛)
1、英搏爾:國内新能源汽車電驅動總成龍頭 1.1、深耕電驅動領域,總成類産品營收占比快速提升
深耕電驅動領域,産品、客戶拓展穩步推進。
珠海英搏爾電氣股份有限公司成立于2005年,于2009年切入場地車動力系統,随後業務逐步拓展至新能源汽車領域,2016年純電乘用車電控市占率為12.9%,2017年後公司新能源業務逐步發力,産品獲北汽、吉利、長安、上通五菱、奇瑞、小鵬等主機廠定點,2022年公司通過定增募資9.8億元擴産緩解産能瓶頸。
公司主營産品為新能源汽車動力總成、電源總成以及驅動電機、電機控制器、車載充電機、DC-DC 轉換器等新能源汽車電驅動核心零部件。
公司産品矩陣豐富,持續疊代升級。
公司通過技術、結構創新推動産品向集成化發展,從單電控、單電源産品逐步拓展至驅動總成、電源總成、再進一步拓展至“五合一”、“六合一”産品。目前,公司已開發出第三代“集成芯”産品,産品體積、重量、成本進一步降低,集成化水平進一步加強。
分産品來看,2020年起公司電驅動總成和電源總成收入占比提升。
2020年前電機控制器為公司主要産品收入來源,2020年開始,公司電驅總成和電源總成産品占比快速提升。2022年上半年,公司電源總成産品和電驅總成産品占比分别達到了33.9%和 33.4%,電機控制器營收占比下降至18.4%。
分客戶配套車型來看,2020年公司主要以配套中低端車型為主,其中 A 級以下車型占營收比例為64.4%,A-C 級車型貢獻營收比例為12.1%。
公司客戶資源豐富。
公司下遊客戶主要分為四類,造車新勢力領域公司已進入到小鵬、合衆、威馬供應體系;自主品牌中亦有奇瑞、吉利、長城、長安等優質客戶;合資品牌中,公司為上汽通用五菱供應電機控制器、電源總成産品;此外,公司還與大陸、采埃孚等國際 Tier1 展開合作。
1.2、營業收入快速增長,費用率水平持續優化
2021年起公司營業收入重新步入快速增長期,盈利能力有所恢複。2013至2018年,公司營業收入從 0.75 億元提升至 6.55 億元,CAGR 達 54.3%;2018年底,小型純電動乘用車補貼大幅度減少,2019 年已沒有補貼。
受此影響,公司優勢領域小型純電動乘用車的銷量有較大幅度下降,公司營收同比下滑 51.35%至 3.18 億元、歸母淨利潤虧損 0.79 億元。
2019年後,受益于新能源汽車市場景氣度回升,新産品開始為上汽通用五菱、北汽、江淮進行配套,公司收入和業績均有所回暖。
毛利率水平短期承壓,各項費用率明顯優化。
公司2017年之前整體毛利率處于較高水平,2017年後公司新産品電機、電源總成處于市場拓展及批量生産初期的階段,出現了一定的下滑,2020年起伴随着公司電驅動産品産銷量的增長,公司盈利能力有所恢複;費用率方面,公司2019年營業收入基數較低緻四費費率上升至 35.5%,2020 年起随着公司規模的增長和降本增效的持續推進,公司費用率水平穩步下降,2022 年上半年,公司四費費率合計為 14.6%,其中研發費用率為 8.4%。
1.3、公司重視人才激勵,連續兩年推出股票期權激勵計劃彰顯信心
公司連續兩年推行股權激勵,深度綁定研發人員核心利益,彰顯發展信心。
公司共進行兩次股票期權激勵計劃,2020年 12 月,公司實行了第一次股權激勵計劃,向 5 名董事和高級管理人員及 163 名中層管理人員和核心技術(業務)骨幹授予 407.6 萬份股票期權,每股行權價格為 32.83 元,2022/2023 年淨利潤考核目标分别為 0.3/0.6 億元。
2021年公司推出第二次股權激勵計劃,向 3 名董事核高級管理人員及 13 位骨幹人員授予 400 萬股股票期權,每股行權價格 95.95 元,2022/2023/2024年淨利潤考核目标分别為 0.6/1.0/1.8 億元。
2、電驅動行業:産品趨向集成化,競争格局相對分散 2.1、電驅動産品趨向集成化,單車價值量顯著提升
新能源汽車的動力系統主要由驅動電機、電機控制器和傳動總成組成;電源系統由車載充電機、DC/DC 變換器、高壓配電盒組成。
驅動電機的主要功能是為新能源汽車提供動力,将電能轉化為旋轉的機械能;電機控制器總成的作用是基于功率半導體的硬件及軟件設計,對電機的工作狀态進行實時控制,使其按照需要的方向、轉速、轉矩、響應時間工作;傳動總成的作用是将驅動電機的轉速降低、轉矩升高,以保證驅動電機的轉矩、轉速滿足車輛需求。
車載 DC/DC 變換器的功能是将動力電池輸出的高壓直流電轉換為低壓直流電,為儀表盤、車燈、雨刷等車載低壓用電設備和各類控制器提供電能;車載充電機是指固定安裝在新能源汽車上的充電機,将民用單相交流電轉換為動力電池可以使用的直流電壓,對新能源汽車的動力電池進行充電。
電驅動産品系統向集成化趨勢發展。
以往的三電系統零部件多為單獨采購,根據電氣和機械結構進行集成與組裝,近年來逐步向二合一、三合一、多合一的集成産品演進。驅動系統集成化的優勢主要在于:(1)體積小、布局靈活;(2)重量減輕,增加續航裡程;(3)降低主機廠采購、配套成本等。
電驅動産品集成化趨勢下,産品價值量明顯提升。以英搏爾為例,乘用車單個電機控制器配套價值約為 2500 元,而三合一動力總成價值量達 7500 元,六合一動力總成價值量接近一萬元。
2022 年上半年國内乘用車市場三合一及多合一驅動總成占比接近六成。
據 NE 時代數據,2022 年上半年,新能源乘用車三合一電驅動系統搭載量累計為 137.15 萬 台,三合一及多合一搭載比例為 55%,較 2020 年全年的 37%提升 18pcts,且比例呈持續增長趨勢。
2.2、競争格局相對分散,整車廠自供與第三方供應商供應并存
乘用車市場中,新能源汽車的電驅動系統參與者主要可分為三類。我們将新能源汽車的電驅動系統參與者分為三類:(1)整車企業(及其子公司),包括比亞迪(弗迪動力)、蔚來(蔚然動力)、特斯拉等;(2)主營新能源電機、電控的企業,包括英搏爾、巨一科技等;(3)汽車零部件綜合供應商,主要包括博世、法雷奧等國際知名 Tier1。
2022 年上半年國内新能源汽車市場電機控制器配套情況:比亞迪、特斯拉、蔚來實現自供。據 NE 時代數據,2022 年上半年,除比亞迪、特斯拉、蔚來實現自供外,在第三方供應商中,彙川技術進入到理想、小鵬、威馬等造車新勢力供應體系;日本電産主要供貨廣汽系整車廠;英搏爾實現了對上通五菱、威馬汽車、吉利汽車、奇瑞汽車等整車廠的供應;巨一科技與奇瑞、江淮綁定較為緊密。
電機控制器、電驅動市場競争格局較為分散。
據 NE 時代數據,2022 年上半年國内電機控制器、電驅動系統市場中,比亞迪(弗迪動力)、特斯拉分别位居前兩名,彙川技術、日本電産同時位居前四名,CR4 合計份額超過 50%。
相比之下,車載電源市場中 OBC 競争格局相對集中。
據 NE 時代數據,2022 年上半年除比亞迪(弗迪動力)、特斯拉具備自供能力外,其他整車廠均選擇第三方供應商為其供應車載電源産品。
第三方供應商中,威邁斯、英搏爾、富特科技、欣銳科技排名靠前,威邁斯出貨量超過 40 萬套,英搏爾出貨量也超過 20 萬套,較 2021 年上半年出貨水平大幅度提升。
3、“單管并聯”降本增效,“集成芯”助力品牌向上 3.1、“單管并聯”技術加持,公司産品性價比優勢顯著
電機控制器是控制電機驅動整車行駛的控制單元,屬于電動汽車核心零部件。
電機控制器通過集成電路的主動工作來控制電機按照設定的方向、速度、角度、響應時間進行工作。根據檔位、油門、刹車等指令來控制電動車輛的啟動運行、進退速度、爬坡力度等行駛狀态。主要由 IGBT 模塊、電路闆、薄膜電容等部件構成。
2020年 IGBT 模塊占據電機控制器總成本的近四成,未來該比例或呈下降趨勢。
IGBT 模塊通常集成了 IGBT 單管(單個分立 IGBT 器件)、驅動器等部件,2020 年 IGBT 模塊成本占電控的 37%。
參考美國能源部發布的《電力電子發展路線圖》,到 2025 年新能源汽車電機控制器目标成本為 2.7$/kW,較 2020 年下降 18%,其中 IGBT 模塊占控制器總成本預計降至 23%(2020 年是 37%),因此 IGBT 模塊的降本是電機控制器壓縮成本的重要一環。
IGBT 單管方案将具備高性價比優勢,或成未來電機控制器功率器件應用的主流趨勢。
新能源汽車電控的功率組件有兩種技術方案:IGBT 模塊和 IGBT 單管并聯,IGBT 單管并聯是指将 IGBT 分離器件(單管)按照 PEBB(電力電子組件單元)的理念制作功率模塊進行工藝布局(按需自由設計布局,相當于自制模塊)。
IGBT 單管并聯替代 IGBT 模塊主要優勢在于:(1)減少整個模塊體積和重量;(2)降低成本;(3)綜合功率密度高。
IGBT 單管方案技術壁壘較高。
多個 IGBT 單管并聯時,由于各 IGBT 單管參數的差異,緻輸出電流略有不同,使得系統可靠性較差,整個 IGBT 模塊壽命也會縮短,對企業技術能力考驗大。
從技術的角度,IGBT 單管方案的難點主要在于:(1)均流:使每一個管子平均分配交流側需求負載,靜态和動态的完全相同;(2)溫升:IGBT 單管的溫升控制;(3)電流應力:在保證基本功能情況下,需要滿足峰值輸出電流能力;(4)耐久試驗等。
英搏爾專注單管并聯路線,技術儲備深厚。公司電機控制器産品秉承簡潔高效低成本的産品設計理念,采用 MOSFET 以及 IGBT 單管并聯技術,公司單管并聯電控産品先在中低速車、場地車上使用,具備百萬台數量級車輛實用驗證,而後應用至新能源汽車電機控制器領域。
公司動力總成産品性價比表現突出。公司自主研發出“集成芯”驅動總成産品,應用 IGBT/SiC 單管方案,同時實現了電機與電控共殼體一體化高度集成。省去了原有電控單體結構件,降低了驅動系統 Z 向垂直高度,能靈活适配于前驅、後驅、及四驅車輛。據公司年報披露,“集成芯“系列産品在重量、體積、成本等方面均低于目前市場同功率等級産品 20%以上。
“集成芯”2.0 産品前瞻性布局高壓場景,SiC 單管方案順利推進。
公司“集成芯”驅動總成 2.0 産品應用第三代半導體碳化矽,進一步提升電機控制器功率密度和效率,也是 800V 高壓大功率發展場景下,縮短充電時間,增加續航裡程的重要手段。
第三代功率半導體 SiC 的應用因其對産品穩定性的要求更高,運用單管并聯技術才能發揮其導通電阻小、開關速度快的最優特性。
據公司半年報披露,公司已向美國福特汽車交樣 SiC 電機控制器,一汽大衆搭載公司采用 SiC 單管集成的雙電機控制器産品将于2022年下半年申請量産,在電機控制器向高壓化發展的技術疊代過程中,具有明顯的先發優勢。
3.2、在手訂單豐富,第三代“集成芯”多合一産品放量在即
公司在手訂單豐富,第三代“集成芯”多合一産品已獲多家主機廠定點。公司量産經驗豐富,産品已實現覆蓋 A00 級、A 級、B 級、MPV、SUV 等全系乘用車型,單車配套産品價值量也有效提升。
具體來看:
(1)B 級轎車、MPV、SUV 領域,公司 2022 年起為小鵬 P7/G9 供應前驅電機産品,驅動多合一産品供應長安、吉利多款車型,電源多合一産品供應威馬、哪吒等新勢力品牌,此外公司“集成芯”系列産品亦獲突破,“集成芯”驅動三合一産品供應威馬 E.5/M7,“集成芯”驅動六合一産品供應江淮、上汽大通部分車型;
(2)A 級、A0 級、A00 級領域,公司為上通五菱、奇瑞冰激淩等車型供應車載電源、電機控制器等産品;
(3)HEV 領域,公司獲上汽通用五菱、一汽大衆項目定點,供應混動電機控制器産品,單車價值量較高。
公司驅動總成産品單車價值量高,2021年起出貨量迅速增長,“集成芯”項目有望帶動其進一步放量。公司電驅動領域産品矩陣全面,在手訂單豐富,2021年起價值量較高的電驅動總成産品出貨量迅速增加,未來随着第三代“集成芯”産品的量産與新項目開拓,或将帶動公司營收快速增長。
2021年公司電機控制器、電驅動總成産品銷售單價有所提升。
從銷售單價角度來看:
(1)電機控制器:2019-2020年,公司電機控制器産品主要應用于微型低速車領域,銷量占比較高。2021年随着新能源乘用車、新能源特種車電機控制器項目出貨量的增加,帶動整體銷售單價略有上漲;
(2)電驅動總成:公司在“三合一”驅動總成産品的基礎上,逐步開發出“五合一”、“六合一”融合驅動總成與電源總成的多合一總成産品,此外公司第三代“集成芯”産品,目前主要用于 A 級及以上大功率車型,産品單價也有所提升;
(3)電源總成:2020年公司車載電源産品以三合一為主,2021年五菱宏光 MINI 為代表的 A00 級新能源汽車使用三合一低功率總成産品或二合一電源總成産品為主,銷售單價相對較低,導緻 2021 年平均單價較低。
3.3、産能利用率步入瓶頸,募資擴産助力長期發展
公司 2021 年産能利用率接近 120%,步入産能瓶頸,擴産迫在眉睫。據公司公告披露,随着在手訂單的持續放量,近三年公司産能利用率快速提升,從 2019 年的 40%提升至 2021 年的 119%。
公司通過定增募資 9.8 億元擴産,目前定增項目已順利發行。公司于 2021 年 11 月發布定增預案,募集資金總額不超過 9.8 億元。
本次募集主要用于珠海生産基地技術改造及産能擴張項目、山東菏澤新能源汽車驅動系統産業園項目(二期)、珠海研發中心建設項目。
珠海生産基地技術改造及産能擴張項目建設周期為 1.5 年,項目建成後,公司将新增 20 萬台套 A00 級電機控制器、20 萬台套 A00 級電機、10 萬台套特種車電機控制器、10 萬台套特種車電機及 20 萬台套電源及電源總成的生産能力。
山東菏澤新能源汽車驅動系統産業園項目(二期)建設周期為 1.5 年,項目建成達産後,公司将新增年産 30 萬台套驅動總成、30 萬台套電源總成的生産能力。
珠海研發中心項目建設周期 2 年,将建成專注于乘用車用高度集成動力總成、永磁同步扁線電機、混合動力電控系統、商用車電控系統及輕型車電控系統等課題研發及相應測試能力的高新技術研發中心。
4、報告總結 4.1、關鍵假設
電機控制器:公司電機控制器采用單管并聯方案,目前已經進入到上通五菱、奇瑞冰激淩等多款暢銷車型供應體系,銷量穩步增長,我們預計 2022-2024 年公司電機控制器營收分别為 5.48、8.42、10.05 億元,毛利率分别為 23.5%、24.0%、24.5%。
電驅動總成:公司電驅動産品已疊代至第三代,“集成芯”系列産品性價比優勢明顯,已進入到威馬等客戶供應體系,放量在即,我們預計 2022-2024 年公司電驅動總成營收分别為 8.68、16.91、27.34 億元,毛利率分别為 13.8%、16.0%、18.0%。
驅動電機:公司驅動電機産品 2021 年前銷量較低,2022 年起伴随着小鵬多個項目的量産,有望貢獻業績增量,我們預計 2022-2024 年公司驅動電機營收分别為 1.35、4.63、6.96 億元,毛利率分别為 10.0%、14.0%、16.0%。
4.2、盈利預測與估值
綜上,我們預計2022-2024年公司營收分别為 23.7/42.0/62.0 億元,歸母淨利潤分别為 1.26/2.85/4.92 億元,EPS 分别為 0.76/1.72/2.97 元/股,對應當前股價 PE 分别為 59.8/26.4/15.3 倍,A 股行業 2 家可比公司 PE 均值為 30.0/17.912.1,公司未來三年 PE 水平高于行業可比公司均值,但我們認為公司電驅動領域産品矩陣較競争對手更加完善,成本優勢有望助力客戶拓展提速,新一代産品放量在即,應給予更高估值水平。
5、風險提示 新能源汽車滲透率不及預期、疫情反複、客戶開拓進程不及預期等。
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