【摘要】

近日，九方金融研究所走入源飛寵物（001222）進行了現場調研。2018-2021年公司的營業收入分别是4.3億、6.1億、10.7億，2022E年券商一緻預期12.63億。公司在三年内營收增長了148%，是一個非常亮眼的成績。

但公司最優秀的點是ROE指标,ROE高達27.71%，這是一個非常高的收益率，公司是怎麼做到的呢？帶着這個疑問我們決定走入源飛寵物探究該企業的核心競争力到底的什麼？

調研後顯示公司的亮眼表現來天時、地利、人和三方面。第一，天時。公司選擇了寵物這個行業，行業的爆發直接推動了寵物行業相關公司的股價表現都很不錯。第二，地利。

溫州是皮革之都原材料便宜，加上我國強大的産業鍊集聚優勢以及豐富的勞動力，浙江沿海港口直線距離短等優勢使其具有了成本優勢。第三，人和。公司管理層戰鬥力強，“時尚 寵物配飾”的設計師團隊赢得了海外大批挑剔的用戶。

一、調研目的和行程

目前中國寵物市場正處于高速發展期，行業競争格局尚未固化。根據歐睿數據，2008-2021年，中國寵物市場規模從118億元增至800億元，CAGR為16%，同期全球寵物市場規模CAGR為4%，美國寵物市場規模CAGR為5%；預計2022-2027年，中國寵物市場規模将從904億元增至1636億元，CAGR為13%。對于高增長行業我們一直會關注，挖掘個股的α機會。

當我看到上面表格中的ROE數字的時候我首先是吃了一驚。1）寵物行業的ROE分化怎麼如此嚴重；2）我們熟知的中寵股份和佩蒂股份的ROE居然隻有個位數，對于一個龍頭企業來說确實低了點；3）源飛寵物的ROE居然高達27.71%，這是一個非常高的收益率，公司是怎麼做到的呢？帶着這個疑問我們決定走入源飛寵物探究該企業的核心競争力到底的什麼？有什麼過人之處可以做到如此高的ROE？行業的ROE分化這麼大是什麼原因？

2022年9月28日下午13：00點我們一行人準時達到調研現場。出席領導有公司董事長莊明允、董事會秘書陳群、證券事務代表方靜等人。同行的有券商、公募和私募研究員32人，算是中等偏上的調研團了。我們與多位管理層進行了接近8個小時的溝通，涉及公司的産品開發、零食工廠建設、公司未來戰略、企業文化如何貫徹等諸多核心問題，此行可以說收獲滿滿。

首先，源飛寵物的工程師帶領我們一行參觀了公司的工廠。公司的産品涉及狗繩、寵物玩具、零食三塊業務。接着帶領我們參觀了公司的産品展廳。公司有2 萬個SKU，每年更新7000-8000個SKU,而這個龐大的SKU任務由上海和紐約的80人設計師團隊完成。

最後，公司董事長莊總主持了投資者問答環節，大家聊得很充分，涉及的問題也都比較核心。後文我們整體跟各位彙報一下這次的調研收獲。

二、源飛寵物（001222）：寵物時尚領導者

公司成立于2004年，總部位于浙江平陽縣，主要從事狗咬膠、寵物帶及寵物配件的研發、設計、生産、及銷售；2014年，在美國創立子公司，鞏固并開拓美國市場；2018年，公司完成股份制改革；2019年，公司開始在海外設廠擴充産能，成立柬埔寨愛淘、柬埔寨萊德兩家子公司；

2022年8月，公司成功登陸深交所主闆。通過近20年的深耕細作，公司将寵物ODM代工業務做到極緻，截至2022年9月，已獲得44項國際認證，54項專利技術，每年生産700萬公斤狗咬膠、5000萬條寵物牽引帶，産品已進入歐美的寵物産品專業連鎖渠道、綜合商超渠道。

寵物牽引用具是源飛寵物第一大業務支柱，寵物零食緊随其後。2021年，寵物牽引用具營收為6.1億元，占比達到57.6%；寵物零食營收為3.5億元，份額占比為33.1%。2018-2021年寵物牽引用具/零食/注塑玩具的CAGR分别是37%/27%/14%。

三、調研紀要

1、調研亮點

1.狗帶業務的競争力：公司位于皮革之都溫州的平陽縣，使用的大量材料是皮革廠丢棄的邊角料，因此具有一定的成本優勢。其次，公司認為狗帶是有時尚屬性的，通過80多人的設計師團隊，緊盯時尚潮流每年涉及7000-8000的新款供下遊客戶選擇。在質量好，設計感強，成本低廉的優勢多重優勢下公司的狗帶業務發展亮眼。

2.海外兩大工廠産能逐步落地：公司零食業務逐步放量帶來主要得益于海外産能的投放。2019年公司在柬埔寨建立兩大子公司：柬埔寨愛淘、柬埔寨萊德，2020年上半年投入生産。東南亞建廠可以享受當地更低的人力（綜合成本約為國内的50-70%）和土地成本回避相應的關稅壁壘。

3.公司處在成長期：這三年公司高速發展主要得益于寵物大行業的發展，行業β提供天時。我國強大的制造能力和豐富的勞動力提供了地利，可以發現全球寵物行業的代加工主要就分布在國内。同時，公司形成了以莊總為核心的高度忠誠的管理層，董事長是一位典型的卡裡斯馬型的領導者，下級對其有很高忠誠度，團隊戰鬥力強，這是人和的因素。

我們判斷随着用寵人數的增長，中國人均GDP的增長，未來10-20年寵物行業都會處在增長階段。目前寵物行業内的公司市占率都僅個位數，空間廣闊。我們判斷源飛寵物未來最大的難點是公司的制度化建設和公司管理的合理授權，小公司可以依靠優秀的團隊，大公司則需要制度和文化。

2、調研問答

Q:從公司的幾塊主要業務來看，公司未來的發展方向？

公司堅持在充分洞察消費需求的基礎上，以提升産品力為核心。在秉持高品質、更舒适、更健康、更可口、更時尚的産品開發理念基礎上，加大技術研究與産品設計的投入力度，開發出使用體驗優異、技術含量高、質量性能佳的時尚新産品。

(1)在寵物食品領域，重點加速咬膠産品的品類豐富性的技術研發，提高咬膠産品的差異化競争。

(2)在寵物用品領域，公司将緊跟潮流，保持現有狗帶産品的功能性與時尚性，并拓展從狗身上用品到狗的其他生活用品，在提高狗帶市場占有率同時，完善寵物用品尤其狗的生活用品的全覆蓋能力。

通過建設研發中心、升級營銷信息系統、購置先進設備、引進高端人才，公司将打造與産品開發計劃相匹配的技術研究基礎。公司在強化自身研發能力之餘，還将開拓與高校的合作，實現産學研聯動，将前沿的理念與意識轉化為切合市場需求的産品。

Q、怎麼看待寵物用品的品牌化？

近年來，我國寵物用品行業市場規模呈現逐年上升的趨勢。随着國内養寵人士的不斷增多以及消費觀念的升級，國内寵物用品市場發展空間廣闊。由于寵物用品覆蓋面廣、細分品類多，全球寵物用品市場的競争格局較為分散。目前，寵物用品的領先企業仍以國際品牌為主。公司目前對外銷售以貼牌銷售的方式為主，由子公司上海質岑負責自有品牌的推廣。

自有品牌的銷售推廣尚處于早期階段，随着國内寵物飼養觀念的逐步發展，越來越多的家庭開始飼養寵物，預計未來寵物用品市場規模會繼續擴張，對寵物牽引用具等寵物用品的需求也持續增加。

屆時，公司推廣現有品牌的基礎上，加大新産品的自有品牌運營，開拓線上線下多種渠道，并吸引優質合作商，增強消費者對品牌的認知度；采取标準化與定制化兩大産品線策略，在增強設計、提高生産水平、一站式購買等方面發力。公司不排除通過并購渠道商或知名品牌的方式快速建立品牌認知度。

Q:跟客戶合作的持續性以及如何開拓新客戶？

現有客戶的維護方面，一方面，公司與現有客戶建立了長期穩定的合作關系，雙方信賴度較高；另一方面，公司不定期對現有客戶進行走訪，進而獲取客戶對公司産品性能及未來産品需求等方面的反饋，在保證産品質量的基礎上，切實維護好雙方的合作關系。

在新客戶開發方面，除定期更新客戶檔案外，公司主要通過客戶介紹、積極參與協會會議及展會的方式來挖掘新客戶，在充分了解新客戶需求的基礎上，通過提供優質的産品和服務來建立雙方的信賴關系。

Q:彙率波動對公司的影響以及如何防範？

公司産品銷售主要以外銷為主，且主要采取美元定價，而公司的原材料采購主要在境内，以人民币結算。公司在簽署銷售訂單時通常結合訂單簽署日的即期彙率、預計生産成本報價，并與客戶協商确定銷售單價（美元）。

由于從訂單簽署至交貨需要一定的周期，滿足收入确認條件時，公司則根據即期彙率确認收入，并折算為人民币入賬。受期間彙率波動影響，公司折算的人民币收入金額與銷售訂單日金額産生差異，而人民币成本金額不會随彙率變動而變動，從而影響公司産品的毛利率。彙率的整體上升對公司的毛利率産生一定影響。

為規避彙率風險，公司主要采取以下措施：根據彙率變動情況及資金管理需要，适時調整結彙窗口期，開展遠期結售彙業務、外彙掉期業務、外彙期權業務等，旨在規避外彙風險等。

Q:選擇在柬埔寨開設海外生産基地的原因？

當時考察了很多國家和地區，最終選擇柬埔寨主要是基于幾個方面的原因：1）地理位置。柬埔寨屬于一帶一路沿線的國家，而且又靠海，有區位優勢，國内也有政策支持；2）柬埔寨跟中美兩個國家的關系都比較好；3）關稅。柬埔寨不在加增關稅的名單内；4）勞動力優勢，可以降低用工成本。

Q:國内跟全球的行業空間是怎麼樣的？

近年來，全球寵物市場呈現平穩增長的趨勢。2010年至2020年，全球寵物行業市場規模（不含寵物服務市場）從973.87億美元增長至1,421.32億美元，複合年均增長率為3.85%。從全球寵物行業産值分布上來看，寵物經濟主要集中在美國、歐洲和亞洲。

其中，美國、歐洲等發達國家和地區的寵物市場經曆了100多年的發展，已經形成了相對成熟的寵物消費市場，成為了國民經濟的重要組成部分，但仍有一定增長空間。中國寵物行業的發展時間較短，但受益于國民經濟的發展和消費轉型升級，近年來國内寵物市場規模出現了快速增長趨勢。

根據《2020年中國寵物行業白皮書》的數據顯示，我國貓和狗的消費市場規模從2010年的140億元增長至2020年的2,065億元，複合年均增長率為30.88%，增長速度遠高于全球水平。受到經濟的持續發展、生活水平持續提高及人口結構老齡化等因素的影響，未來我國寵物行業市場規模有望保持增長趨勢。

四、調研總結

天時地利人和三大因素使得公司高速增長。第一，天時。公司選擇了寵物這個行業，行業的爆發直接推動了寵物行業相關公司的股價表現都很不錯。第二，地利。溫州是皮革之都原材料便宜，加上我國強大産業鍊配套以及豐富的勞動力，浙江沿海港口直線距離短等優勢使其具有了成本優勢。第三，人和。公司管理層戰鬥力強，“時尚 寵物配飾”的設計師團隊赢得了海外大批挑剔的用戶。

公司股東收益率(ROE)表現亮眼。我們拆開來看高ROE主要來自高淨利潤率，也就是說公司不是靠加杠杆發展。但是我們看毛利率卻發現非常低僅25%左右，可以說并不高。

但是我們看期間費用率就理解了公司，的消費費用率僅1.45%非常之低。從這裡我們也就明白了公司是一家典型的供應鍊的制造公司，控制成本的管理能力是其根本。結合調研我們明白主要還是地利因素，公司所在地原料成本低，交通便利，又是坐落在平陽縣勞動力成本低，多種因素導緻公司控制成本的能力非常強。

風險提示：本文以現場調研記錄為基礎進行整理，如有理解偏差請以上市公司正式公告為準。

本報告由研究助理協助資料整理，由投資顧問撰寫。投資顧問：程偉（登記編号：A0740618080004）

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