作者 | 格隆彙 puuuuuma

數據支持 | 勾股大數據

2019年12月12日，心動公司在港交所挂牌上市。這家遊戲行業的"明星"公司，我們在上市之前就出了文章，進行了推薦（詳見《心動公司（2400.HK）上市在即，低估值高成長會讓你心動嗎？》）。

從上市到如今大約8個月的時間，心動公司的股價較招股價11.1港币上漲了約239.6%，基本上印證了我們當時的結論。

上一篇文章，我們主要是從招股書出發，做了簡單的分析。時隔八個月，站在當前時間點，我們希望從中長期的時間維度，來談談心動公司讓人心動的三個理由。

01

"戴維斯雙擊"ing

心動公司上市後的一大波上漲，是戴維斯雙擊的結果。

首先是估值的擡升。上市的時候，按照靜态估值計算，也不過15.9倍，低于可比港A股遊戲公司。随着2019年3月納入港股通，南下資金的持續流入也是價值發現的過程。心動公司港股通最新的持股比例已經占到了自由流通股的22.5%。

心動公司的市盈率逐漸與a股接軌。2018年底開始，a股遊戲闆塊估值持續修複，當前行業整體PE-TTM達到了38倍左右，心動公司則為44倍左右。實際上，随着景氣度提升，a股遊戲闆塊的估值有望持續提升，心動公司也将受益。

其次是業績的增長。心動公司收入主要是兩塊，遊戲運營收入和信息服務收入（TapTap）。從這幾年的财報看，兩個業務齊頭并進，增速都很快，在後面我會詳細分析。

2019年歸母淨利潤增長了21.8%，是低于營收增速的，主要是因為費用的大幅增長。其中，銷售費用大幅增加主要因為新遊戲的營銷活動和TapTap海外的獲客費用；研發開支大幅增加是因為加強自研後研發人員薪資增長；行政開支大幅增長主要是因為一次性上市費用。

02

遊戲業務：自研 出海--成長雙引擎

接下來，心動公司遊戲的增長點主要有兩個，其一為加強遊戲自研，其二為海外遊戲發行。

從心動公司的發展曆程來看，其早期以代理《神仙道頁遊》起家，後來收購易玩推出TapTap平台，以及後面收購龍成布局海外，發行業務一直是公司的強項。

雖然心動公司以平台為核心，但平台隻相當于是搭了一個框架，平台上的内容才讓平台"有血有肉"。心動公司也在财報中闡述了這一點，并把獨家遊戲的自研放在相當高的戰略地位上。

近兩年，公司逐漸開始加碼研發，研發費用占收入比重不斷提高。2019年研發費用較2018年增加60.6%，研發人員由2018年的550人增至806人。

公司的自研遊戲儲備充沛，根據公司财報，目前有八個自研項目同時進行。預計2020年下半年，将有模拟遊戲《創想世界》、ARPG遊戲《火炬之光：無限》及一款創新的MMORPG遊戲進入beta版測試階段。

其次是海外的發行業務。2018年的版号停發加速了遊戲出海這個大趨勢，2019年遊戲出海銷售規模達到115.9億美元，預計未來仍将以20%的速度增長。

心動公司在遊戲出海領域有先發優勢。2017年收購龍成後，遊戲出海收入占比逐年提升。公司在港澳台、日韓、東南亞等海外市場的遊戲發行積累了大量經驗，具有一定優勢。招股書顯示，心動網絡在海外單一市場--韓國市場的市占率位列中國出海手遊公司的第一位。

憑借強大的海外發行能力，心動公司已經成功發行了多款重磅手遊，如《明日之後》、《第五人格》、《少女前線》等。接下來，心動公司預計Q3在港澳台地區發行《明日方舟》，該遊戲在國内上線，首月流水高達6億，成為現象級手遊。

總的來說，心動公司自研 海外發行的業務尚在發力期，共同促成了遊戲業務的高速增長。

03

TapTap的想象空間

心動公司的股東中彙集了衆多遊戲公司。比如，三七互娛和遊族網絡通過新三闆定增成為心動公司股東，字節跳動、米哈遊、莉莉絲和疊紙網絡則在心動公司上市前成為其基石投資者。能吸引如此多同行入股，最主要的原因就是心動公司旗下的手遊平台TapTap。

TapTap被稱為是中國版的"Steam"平台，這樣的稱呼不無道理，用戶體驗上TapTap與Steam比較相像。不過，從收入模式、運營模式來看，二者還是有相當的差别。

TapTap的收入來源完全是廣告收入，而Steam則依賴流水的抽成。TapTap不修改、不聯運，隻提供原版和官服遊戲下載，所以與遊戲沒有直接的利益關系，遊戲評分、評論、下載完全由用戶自發驅動。

簡單地說，就是TapTap更加中立且開放。

從2016年創建開始，TapTap的MAU持續增長，2019年平均MAU達到1790萬人。在國内的遊戲社區中，TapTap是毫無疑問的頭部平台。

作為一個垂直的遊戲社區，TapTap的變現效率非常強。我們簡單的将一些主要的互聯網公司的廣告收入和MAU相除，得到每個月活用戶的廣告價值，然後做一個比較。可以看出，TapTap的廣告變現效率是高于微博和BiliBili，而低于騰訊的（騰訊的MAU簡單的用微信MAU其實并不準确，在此隻做簡單比較之用）。

由于TapTap基本隻産生廣告收入，我們主要讨論其廣告價值。首先，随着TapTap的MAU增長，其廣告收入也将提升。并且廣告收入與MAU并不是線性關系，MAU增長的同時，用戶時長增速更快；其次，當前TapTap隻開放了一個廣告位，未來有可能開放更多的廣告位，從而提升收入。

可以大膽的做個預測，比如TapTap的MAU達到5000萬規模，平台廣告價值和數量的增長使得其廣告收入/MAU達到40元左右，那麼TapTap的廣告收入就是20億量級。按照50%的利潤率和20倍PE估值的話，那麼TapTap就是200億估值。（當然，在這裡我用了很多假設，而未來也存在諸多不确定性。這樣計算得到的數值更像是向上的賠率）

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