作者：長線是金11

來源：雪球

淨資産收益率又稱股東權益報酬率，是淨利潤與股東權益的百分比，該指标反映股東權益的收益水平，能夠衡量公司運用自有資本的效率，是“股神”巴菲特最為看重的一個分析指标。

千禾味業的淨資産收益率從2014-2018年，分别為13.9%、15.32%、13.11%、15.21%、20.79%，比較符合成長股淨資産收益率逐步提升的特征。2018年淨資産收益率達到20.79%，應該說是一個很不錯的數值，但是和同行業的标杆海天味業32.66%的淨資産收益率比較起來，仍然是不夠看的，是什麼原因導緻了兩者之間如此之大的差距呢。

根據杜邦分析法，淨資産收益率取決于三個變量，分别為杠杆系數（平均總資産/淨資産）、淨利潤率（淨利潤/營業收入）、總資産周轉率（營業收入/平均總資産）。一般企業提升淨資産收益率的途徑無外乎通過這三個變量來實現，要麼放大杠杆撬動更多資源，要麼依賴高淨利潤率的産品或服務，要麼提高總資産運用效率。下面我們就對這三個影響淨資産收益率的變量逐一進行分析。

一、杠杆系數

2018年，千禾與海天的資産負債率分别為32.35%、31.06%，通過計算可得杠杆系數分别為1.48、1.45，千禾略高于海天。總體看兩者都屬于低負債率類型公司，杠杆系數都不高。

二、淨利潤率

2018年，千禾的淨利潤率為22.53%、海天的淨利潤率為25.63%。淨利潤率首先受毛利率制約，千禾2018年毛利率為45.74%，海天的毛利率為46.47%，在A股毛利率能高于40%，通常都可以算作高毛利公司，千禾雖然略遜于海天，但也算是不錯，更難能可貴的是千禾的毛利率從2011年的26.78%，逐年提升到46.47%，毛利率逐年提升是一個良好的成長現象。其次，淨利潤率還要受費用率的影響，千禾2018年的費用率為27.27%（其中：銷售費用率20.3%、管理費用率4.9%），海天費用率為16.57%（其中：銷售費用率13.13%、管理費用率1.44%），海天在費用的控制方面明顯優于千禾，銷售費用率的領先尤其凸顯了海天在銷售渠道方面的強勢。通過對比，可以得出兩者都擁有高毛利的産品，海天在總成本端的控制能力更勝一籌。

三、總資産周轉率

千禾2018年總資産周轉率為0.68次，同期海天總資産周轉率為0.93次，這個差距就比較大了，海天的資産使用效率明顯高千禾一個檔次，這也是兩者淨資産收益率差距如此之大的主要原因所在。為什麼千禾在資産使用效率方面落後海天這麼多呢，我們先看看兩者的資産結構。

由上圖，我們不難看出總資産周轉率出現差距主要受三個因素影響，一是千禾的資産結構比海天要重，在建工程、無形資産的占比要高得多；二是千禾應收票據及應收賬款占比、預付款項占比遠高于海天，海天在渠道上的強勢以及對下遊的話語權之強是衆所周知的，目前這個階段千禾還比不了；三是千禾的存貨占比也遠高于海天。下面，我們再看看千禾自身資産結構的變化情況：

2014-2018年，我們可以看到千禾的資産有一個由重逐漸變輕的過程，應收票據及應收賬款占比、存貨占比逐漸在降低，現金占比逐漸在提高，2018年财報中，貨币資金加上其他流動資産中的短期理财達到7.54億，占總資産的39.07%，公司的現金狀況日益改善，有向現金奶牛方向發展的可能。從資産結構看，千禾雖然不如海天，但好在有一種越變越好的趨勢。

通過比較淨資産收益率，可以得出現階段海天是優于千禾的，無愧于其行業龍頭地位。那麼我們為什麼要關注千禾呢，一是調味品行業是一個好賽道，市場上常見的調味品産品背後的公司通常都過的很滋潤，A股中比千禾早上市的海天味業、中炬高新、恒順醋業，都給投資者帶來了可觀的回報；二是看好千禾的高端、健康品牌定位（前段時間我專門寫過一篇文章，對千禾的品牌定位進行了闡述）；三是調味品行業是一個集中度較低的行業，四川又是一個擁有傳統美食文化底蘊的地方，千禾從偏居西南一隅開始着眼于向全國擴張，其近幾年的業績表現符合其成長預期； 四是體量，海天市值2673.91億（截至6月6日收盤），千禾市值81.46億（截至6月6日收盤），千禾即便市值漲一倍，也達不到海天的零頭，成長中的小鮮肉更容易讓人産生期待。然而，最讓價值投資者糾結的是千禾的估值問題，從上市以來就沒有低估過。對此我的看法是曆史上恒瑞、海天、愛爾眼科、涪陵榨菜這些大牛股也同樣沒有低估過，但不代表它們沒有出現過買點，根據個人的經驗看，尋找成長股的買點，有時候适當運用技術分析效果可能很好（當然談技術分析難免會受到廣大價值投資者的鄙視，這裡為了分享一下個人心得，就姑且暢所欲言一回吧）。從月線上看，千禾味業從1月份開始，已經連漲5-6個月，往往不是一個好的買點，但月線多頭排列已經形成，月線MACD也呈現出一副不肯去觀音的态勢，個人認為如果出現月線級别的調整（注意是月線，技術分析我幾乎隻看月線），且月線多頭排列趨勢沒有被破壞，是可以買的。當然如果沒有出現想要的調整，直接持續向上，那隻能說沒有緣分了，畢竟資本市場永遠不缺乏的就是機會。

以上僅未個人觀點，不構成投資建議。

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