公司于2月23日晚間公告，公司拟回購5000萬股-1億股公司股份，預計回購金額不超過140億元，回購價格不超過人民币140元/股。資金來源為公司自有資金。回購是基于對公司未來發展前景的信心和對公司價值的高度認可，并結合公司經營情況、主營業務發展前景、公司财務狀況以及未來的盈利能力等基礎上，公司決定拟繼續以自有資金回購公司股份，并将持續用于實施公司股權激勵計劃及/或員工持股計劃。

今天我們一起梳理一下美的集團，公司是一家覆蓋消費電器、暖通空調、機器人與自動化系統、數字化業務大業務闆塊的全球科技集團，提供多元化的産品種類與服務，包括以洗衣機、冰箱、廚房家電及各類小家電為核心的消費電器業務；以家用空調、中央空調、供暖及通風系統為核心的暖通空調業務；以庫卡集團、美的機器人公司等為核心的機器人與自動化系統業務；以智能供應鍊、工業互聯網和芯片等業務為核心的數字化業務。

目前美的旗下品牌COLMO、比弗利覆蓋高端市場，主品牌美的、小天鵝定位大衆市場，華菱WAHIN吸引年輕消費人群，品牌矩陣已較為完整，覆蓋各類消費人群。

家用電器根據功能和外觀可分為白色、黑色、綠色、小家電、廚房家電五個子行業。（1）白色家電代表性的三大産品為空調、洗衣機和冰箱。（2）黑色家電是指彩電、音響等。（3）綠色家電通常指對環境友好或者有利于身體健康的家用電器，如空氣淨化器和淨水器等。（4）小家電為體積和功率都相對較小的産品，主要包括電飯鍋、電磁爐、微波爐、電風扇等适用于多種場合的小型家用電器。（5）廚房家電包括油煙機、燃氣竈、微波爐、洗碗機等。

2015-2019 年，白色家電整體增速放緩，三大産品空調、洗衣機和電冰箱市場表現分化。從全品類市場規模來看，2019 年家電行業經曆了五年來第一次零售額下滑，新興品類的零售額部分實現了大幅增長。

空冰洗未來發展邏輯不同。從保有量來看，城鎮和農村的空調保有量有一倍左右的差異，而電冰箱和洗衣機的差異較小。從新增和換新兩個方向來看未來的市場空間，空冰洗未來發展的邏輯有所不同。

空調未來新增市場空間廣闊，農村保有量較城鎮差異大。2019 年農村空調每百戶擁有量僅為 71.32，距離城鎮每百戶擁有量還有一倍以上的空間。對标成熟市場日本，據日本統計局，2014 年每 1000 戶的空調保有量是 2723 台，平均每戶 2.7 台。而我國 2019 年的城鎮每戶保有量僅為 1.5 台，較日本還有 1.2 台的新增空間。據國家衛計委，2015 年中國家庭平均 3.35 人，按照中國城鎮人口8.48 億估算，我國約有 2.53 億城鎮家庭，對應潛在新增需求 3.03 億台。

冰洗新增空間小，農村保有量與城鎮接近。2013 年以來農村每百戶擁有量快速上升，與城鎮的差距不斷縮小。2016 年以後的農村保有量增速放緩。2019 年電冰箱城鎮與農村每百戶擁有量分别為 102.51 和 98.64，而洗衣機為 99.20 和91.57。我國冰洗保有量已達到較高水平，未來新增需求有限，市場需求主要集中在換新。

2020 年前後為“家電下鄉”拉動的需求的集中換新期。2008 年 12 月，政府頒布了“家電下鄉”這一擴大内需的重要舉措，順應消費升級趨勢對農民購買家電給予補貼。從保有量可以看出，政策在 2009-2012 年間效果顯著，尤其是電冰箱，從 2009 年的 37.11 上升到了 2012 年的 67.32。2020 年初中國家用電器協會組織行業制定“家用電器安全使用年限”系列标準，首次明确冰箱、空調的安全使用年限為 10 年，洗衣機及幹衣機、吸油煙機、燃氣竈、電熱水器的安全使用年限為 8 年。在消費升級的大趨勢下，這一年限可能會進一步縮短。如果按照 10 年來估算，近期有望迎來“家電下鄉”所拉動需求的集中釋放。

白電行業的集中度不斷提高。白電行業 CR4 占比從 2015 年的 81.12%上升至2019 年的 87.79%，市場集中度不斷提升。白電龍頭借助企業渠道和供應鍊優勢，逐漸形成了寡頭壟斷的競争格局，龍頭議價能力不斷上升。

2019 年空調線下渠道占比格力居首

2019 年空調線上渠道占比公司居首

2019 年冰箱線下渠道海爾穩居第一

2019 年冰箱線上渠道占比海爾穩居第一

2019 年洗衣機線下渠道占比海爾居首

2019 年洗衣機線上渠道占比美的系超海爾

據奧維雲網相關數據，2019 年公司主要家電品類在中國市場的占比份額均實現不同程度的提升，其中家用空調産品在全渠道份額提升明顯，線上市場份額達到 30%，線下市場份額接近 29%。

2019 年《财富》世界 500 強榜單，美的集團排名第 312 位，自 2016 年上榜以來提升 169 位，《财富》中國 500 強榜單，美的集團排名第 36 位，連續 5 年蟬聯同行業第一；2019 中國企業信用發展論壇暨第十屆誠信公益盛典發布的 2018 年度中國企業信用 500 強、中國制造業企業信用 100 強、中國民營企業信用100 強以及中國上市公司信用 500 強中，美的均名列前茅；據“BrandZ™2019 最具價值中國品牌 100 強”排行榜，美的在衆多品牌中排行第 33 位，品牌價值上漲 20%；據英國品牌評估機構 Brand Finance 發布的2019 年“全球 100 個最有價值的科技品牌榜”，美的位列第 27 名，較去年躍升 16 位，領先國内同行業其他品牌。美的獲取标普、惠譽、穆迪三大國際信用評級，評級結果在全球同行以及國内民營企業中均處于領先地位。

一、家電龍頭

美的集團前身是成立于1968年的北滘街辦塑料生産組，以生産塑料瓶蓋等小型塑料制品起家；1980年進入電風扇業務，開啟家電行業的發展曆程；1985年通過收購廣州航海儀器廠的一條空調生産線切入空調行業；1992年美的電器上市；1997年建立事業部制度；2004年收購榮事達75%股權，在冰洗領域擴張，同年收購華菱集團42.4%的股份，進入冰箱領域；2008年收購小天鵝28.94%股權，通過一些列的并購，從原來的空調 小家電産品成為白色家電綜合品牌，同時進行産業線的延伸；2011年收購開利拉美空調業務51%權益，拓展拉美市場；2015年于日本安川成立合資公司，進軍機器人制造；2016年收購意大利中央空調企業Clivet 80%股權，布局其中央空調業務的歐洲市場，同年收購東芝白色家電；2017年收購庫卡集團，同年與以色列Servotronix公司達成戰略合作；2020年美的集團旗下的暖通與樓宇事業部已跟中國民族企業菱王電梯達成戰略合作，正式進軍電梯業務；2021年拟受讓萬東醫療29.09%股權，成為成為萬東醫療的控股股東。

二、業務分析

2014-2019年，營業收入由1416.68億元增長至2782.16億元，複合增長率14.45%，19年同比增長7.14%，2020Q3實現營收同比下降1.88%至2167.61億元；歸母淨利潤由105.02億元增長至242.11億元，複合增長率18.18%，19年同比增長19.68%，2020Q3實現歸母淨利潤同比增長3.29%至220.18億元；扣非歸母淨利潤由94.77億元增長至227.24億元，複合增長率19.11%，19年同比增長13.29%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比增長0.09%至206.16億元；經營活動現金流由247.89億元增長至385.90億元，複合增長率9.26%，19年同比增長38.51%，2020Q3實現經營活動現金流同比下降16.03%至250.15億元。

分産品來看，2019年暖通空調實現營收同比增長9.34%至1196.07億元，占比42.99%，毛利率增加1.12pp至31.75%；消費電器實現營收同比增長6.31%至1094.87億元，占比39.35%，毛利率增加2.33pp至31.49%；機器人及自動化系統實現營收同比下降1.89%至251.92億元，占比9.05%，毛利率減少2.06pp至20.79%。

2019年前五大客戶實現營收357.62億元，占比12.86%，其中第一大客戶實現營收199.72億元，占比7.18%。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率由25.41%提高至28.86%；期間費用率由15.87%上漲至17年高點17.59%，18年下降至14.96%，19年回升至15.06%，其中銷售費用率由10.35%上漲至12.39%，管理費用率由5.27%上漲至17年高點6.11%，随後逐年下降至3.41%，财務費用率維持在低位略有波動；利潤率由8.22%提高至16年高點9.97%，17年下至階段低點7.73%，随後逐年提高至9.09%，加權ROE由29.49%下降至18年低點25.66%，19年回升至26.43%。

四、杜邦分析

淨資産收益率=利潤率*資産周轉率*權益乘數

由圖和數據可知，14-16年淨資産收益率的下降主要是由于資産周轉率和權益乘數的下降，17淨資産收益率的下降是由于利潤率的下降，18年淨資産收益率的下降是由于資産周轉率的下降，19年淨資産收益率的回升是由于利潤率的提高。

五、估值指标

PE-TTM 25.70，位于近10年70分位值高位。

看點：

國内能效新國标提高了技術壁壘和成本，公司具備産品技術和生産優勢，有望進一步提高市占率；國外市場自主品牌出海發展趨勢向好。此外，安得智聯的數字化布局和庫卡機器人業務的整合為公司帶來新的發展空間。

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