作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國，2022年7月6日，第十二屆貴陽國際汽車展覽會，上汽大衆展區車型與車模

2021年，上汽集團(600104.SH)整車銷量約546萬輛，連續16年保持全國第一。

有兩點值得注意：一是自主品牌占比首次突破50%；二是新能源車銷售73.3萬輛，同比增長128.9%，排名國内第一。

2022年前六個月，上汽銷量約223萬輛，同比下降2.7%。其中，新能源車銷量39.2萬輛，同比增長32.9%。同期，比亞迪新能源車銷量達64.1萬輛，同比增長314%，超越上汽、特斯拉，位列全球新能源車銷量第一。

截至2022年7月22日收盤，比亞迪、上汽市值分别為9600億、1900億。上汽新能源車銷量約為比亞迪的60%，但市值僅為比亞迪的20%。

上汽市盈率7.8倍（靜态）、比亞迪超過300倍，資本市場之厚此薄彼、冷酷無情表現得淋漓盡緻。

燃油車産能利用率“跳水”

上汽集團旗下的“四大金剛”是上汽大衆、上海通用、上汽乘用車（榮威、名爵）及上汽通用五菱。截至2021年末，“四大金剛”合計産能達656萬輛，占上汽集團總産能的90.8%。

2018年上汽集團鼎盛之時，“四大金剛”産能利用率均高于100%。其中，上汽大衆113%、上汽通用五菱111%。

但在疫情、供應鍊、新能源車崛起等因素共同作用下，上汽集團盛極而衰。

2021年，上汽大衆設計産能209萬輛，利用率60%；上汽通用設計産能191萬輛，利用率70%。2020年，上汽大衆還有擴産動作，增量達2萬輛/月，說明對燃油車市場存在誤判。

大衆、通用是“金剛中的金剛”，設計産能占集團總産能的半邊天，是上汽集團營收、利潤的主要源泉。“兩大金剛”産能集中于傳統燃油車，産能利用率不可逆地“跳水”令上汽集團陷入被動。

另外兩位“金剛”産能利用率維持在高位：上汽乘用車設計産能80萬輛、利用率100%；上汽通用五菱設計産能176萬輛、利用率95%。

除“四大金剛”，上汽集團旗下還有上汽大通（MAXUS）、正大有限（泰國）、印尼五菱、申沃客車、上汽紅岩、南京依維柯子公司，2021年産能、銷量分别為722萬輛、546萬輛、産能利用率75.8%。

總而言之，上汽大衆、上汽通用的頹勢就是上汽集團的頹勢，上汽乘用車、五菱、大通、正大、申沃加在一起也無法挽回局面。

中高端産品不給力，插混是亮點

上汽大衆、上汽通用是兩棵“搖錢樹”。不幸的是，兩大合資公司均主打中高檔燃油車。2018年起，中國汽車市場連續三年回調，加之新能源車強勢崛起，大衆、通用銷量持續下滑——

2018年，上汽大衆銷量沖高到206.5萬輛，2019年降至192.6萬輛，降幅8%；2020年再降22%至150萬輛；2021年銷量跌到125萬輛以下，降幅17%。

2018年，上汽通用銷量高達197萬輛，2019年降至162萬輛、降幅18%；2020年、2021年降幅依次收窄至13%、6%，2021年銷量133萬輛。

上汽集團對新能源車不可謂不重視，上汽五菱、上汽乘用車均借新能源車“翻盤”：

2018年，上汽五菱銷量207.1萬輛，2019年下降16%至165.5萬輛；2020年降幅收窄至6%，2021年同比增長8%至167.2萬輛。

上汽乘用車公司的表現更加令人欣慰，2021年銷售80萬輛，同比增長25.2%。

2022年前6個月，上汽大衆、上汽通用、上汽五菱、上汽乘用車銷量分别為57.5萬輛、50.7萬輛、41萬輛、36萬輛，四大金剛半年銷量合計超過185萬輛。

問題是上汽集團利潤90%來自大衆、通用兩大合資品牌。合資品牌燃油車銷量下滑損失的利潤，五菱、乘用車根本無法填補。這是資本市場不看好上汽的主要原因。

但是，對上汽新能源業務視而不見也有失偏頗。

2021年，上汽新能源車銷量達73.3萬輛，占比13.4%（2020年僅為5.7%）。如果說45.8萬輛五菱電動車檔次過低、不足為論，上汽乘用車的16萬輛新能源車則不可忽視。

上汽乘用車在插混和純電兩條新能源路徑同時發力，與比亞迪不謀而合。2022年6月單月銷量達到1.9萬輛。

純電動車不是彼岸而隻是過渡，插電混動也是過渡，而且更适合國情、更有利于新能源車的推廣。後知後覺者還在摳字眼，糾結插混算不算新能源車，比亞迪、上汽早已付諸行動并嘗甜頭。

合營企業是“利潤奶牛”

上汽集團持有上汽大衆、上汽通用的股權均為50%，持有上汽通用五菱50.1%股權，三家合營企業采用權益法合并報表。

2017年，上汽大衆營收、淨利潤分别為2562億、267.2億；上汽通用營收、淨利潤分别為2281億、228億；

2018年，上汽大衆業績達到巅峰，營收、淨利潤分别為2593億、280億；上汽通用業績開始回落，營收、淨利潤分别為2244億、156億；

2021年，上汽大衆營收1592億，較2018年減少38.6%；淨利潤102億，較2018年下降63.6%。

2021年，上汽通用營收1823億，較2018年減少18.8%；淨利潤73億，較2018年下降53.5%。

2017年，上汽通用五菱營收達1055億，2018年回落至1014億、淨利潤41.9億；2021年，上汽五菱營收789.4億、淨利潤11.3億。

過往三年，大衆品牌銷售均價滞漲、單車淨利潤顯著下行。2019年出廠均價為12.3萬元/輛，2021年增至12.8萬元/輛，提高了5000元；單車淨利潤從2019年的1.04萬元降至2021年的8200元，減少了2200元。說明出廠價的增加額未能抵消各項成本的上升。

通用出廠均價上漲要快得多，并于2020年反超大衆，2021年均價13.7萬元/台，較2019年提高2.1萬元。

上汽通用的盈利能力始終不如深耕中國市場多年的大衆，2019年單車淨利潤6800元、利潤率5.8%，同年大衆淨利潤率為8.5%；

2020年通用受疫情沖擊更大，淨利潤率跌至2.3%；2021年，淨利潤率回升到5%，單車淨利潤5500元，遠低于上汽大衆。

上汽五菱出廠價從2019年的5.1萬元下滑至2021年的4.7萬元。2019年單車淨利潤1000元、淨利潤率2%。

2021年，上汽五菱單車淨利潤680元、淨利潤率1.4%，賣了167萬輛車、淨利潤才1.1億。2021年，長安旗下自主乘用車銷量為120萬，體量、檔次與上汽五菱不相上下。

2021年長安集團扣非淨利潤為16.5億，幾乎全部來自對長安福特（持股50%）、長安馬自達（持股47.5%）的權益法并表。換言之，長安汽車自主乘用車業務基本沒有利潤（注：2021年長安福特、長安馬自達淨利潤分别為24.8億、10.6億）。

曾經的“汽車茅”

上汽集團合并報表範圍包括6家結構化主體（不包括上汽大衆、上汽通用）。

用藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），當藍色淹沒彩色時才有經營利潤。

2019年之前，上汽集團是妥妥的績優股。

2018年毛利潤達1176億元、毛利潤率13.3%；銷售費用575億、管理費用223億、研發費用134億，合計1007億；三項費用率分别7.1%、2.4%、1.8%，合計11.3%。

2019年毛利潤率降低1.1個百分點至12.2%。

2020年起，按照新的收入準則，車貸貼息不再計入銷售費用，直接抵減收入。受新準則及新冠疫情的影響，2020年毛利潤率跌到9%，但營銷費用亦大幅降至256億。

2021年毛利潤732億，較2018年減少37.8%，毛利潤率9.6%，較2018年低3.7個百分點。三項費用合計742億、較2018年減少265億，費用率合計9.8%、較2018年降低1.5個百分點。毛利潤率降幅遠大于費用率，上汽盈利能力顯著下降。

2014年上汽集團280億、淨資産收益率19%；2018年，上汽集團淨利潤360億、淨資産收益率15.7%。那時的上汽是貨真價實的“汽車茅”（2014年、2018年茅台淨利潤分别為153億、352億）。

2021年，上汽集團淨利潤245億、淨資産收益率9.2%，茅台是比不上了，但比長安汽車的6.5%還是高出一大截。

過往八年（2014~2021），上汽集團累計獲得淨利潤2307億，而最新市值僅為1907億。同期長安汽車累計獲得淨利潤398億，最新市值1745億。

2021年茅台淨利潤525億、同比增長12.3%；上汽淨利潤245億、同比增長20.1%。昔日“汽車茅”，如今仍是績優股，但燃油車時代的輝煌一去不返。資本市場“炒”的是預期，所以隻給上汽不到8倍的PE。

除了乘用車公司的新能源車，上汽研發投入也是亮點：

2021年，上汽研發費用達206億；2014年~2021年，8年間研發費用共計975億；相比之下，長安汽車2021年研發費用35億，2014年~2021年研發費用共計215億。

千億研發資金為上汽集團翻盤提供了一絲希望。

上汽大衆、上汽通用燃油車銷量均遠超100萬輛，潛在下跌空間很大。資本市場難以建立對上汽集團的樂觀預期。

上汽大衆、上汽通用、上汽乘用車、上汽五菱正上演“四人綁腿走”：大衆、通用的燃油車銷量注定下滑；乘用車公司在新能源車領域的成績被抹殺殆盡；五菱賣一輛車才賺700塊，卻給上汽新能源車貼上“低檔标簽”……

在這樣的背景下，上汽集團仍将低迷很久。

上汽集團的困境就是燃油車的困境。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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