（報告出品方：長江證券）

公司 2009 年成立，是國内領先的高鐵動車組用粉末冶金閘片供應商。2013 年獲得 CRCC 認證，成功實現進口替代，有力推動了我國高鐵動車組核心零部件的國産化進程。

在持續專注于摩擦制動材料主營業務的同時，公司加大在碳基複合材料、樹脂基碳纖維 複合材料等領域研發投入，旨在将産品體系從軌道交通單一産品領域擴大至大交通、新 能源領域多品類産品，目前已形成粉末冶金閘片及合成閘片/閘瓦業務、碳基複合材料制 品、樹脂基碳纖維複合材料制品、航空大型結構件精密制造等業務闆塊。粉末冶金閘片 及合成閘片/閘瓦業務闆塊由天宜上佳母公司為主體開展相關業務。

過去發展曆史來看，粉末冶金閘片是主要業務，總體保持平穩增長，不過 2020 年疫情 下公司收入和業績出現較大幅度下降。從 2021 年拆分來看，公司傳統軌交收入合計 4.2 億，有機合成（複合材料）收入 1.4 億,軍工零部件收入 0.74 億。盈利能力來看，傳統 冶金閘片一直保持較高毛利率，基本常年維持在 70%以上。

深耕高鐵刹車多年，積累行業龍頭地位

制動系統是高速動車組九大關鍵技術之一。制動系統分電制動和空氣制動。通常情況下， 電制動和空氣制動聯合作用，但緊急制動情況下，隻有空氣制動作用。作為空氣制動重 要組成部分，基礎制動裝置通常采用盤形制動，利用制動閘片與制動盤産生摩擦力實現 減速或停車。國内具備軌道交通機車車輛制動系統集成能力的企業有縱橫機電、南京海 泰、中車四方研究所、中車株洲分公司，均為天宜上佳合成閘片/閘瓦産品主要客戶。

公司閘片産品包括粉末冶金閘片和合成閘片/閘瓦等，其中粉末冶金閘片主要應用于速 度在 160km/h、200-250km/h 以及 300-350km/h 的高鐵動車組制動系統，合成閘片、 閘瓦産品主要應用于速度在 200km/h 以下的鐵路機車、城市軌道（含地鐵）以及 200- 250km/h的動車組。目前高鐵刹車片市場中，300km以上占比為主，占比大約接近80%。

高鐵刹車片屬于消耗品，使用壽命一般為 30 萬公裡,按平均動車 90 萬-100 萬公裡/年的 裡程量計算，一年需要更換 3 次，300 公裡以上動車組按每組需要 160 片。我們基于最 新數據（2021 年）就市場空間進行測算： 1、2021 年新增動車組 1881 輛，對應 1881*20=3.8 萬片；2021 年我國動車組保有量 3.32 萬輛，單輛車每年更換 3 次合計 3*20=60 片，對應 199 萬片；合計當年對閘片理 論需求為 203 萬片。 2、同時，需考慮外部疫情等影響下的實際發運/閘片消耗情況，測算實際的閘片需求為 136 萬片（假設 2021 年按照 65%發運比例，正常沒有疫情年份此比例系數會高一些）； 假設單價 1971 元/片（參考天宜 2021 年銷售均價），測算市場空間為 27 億。3、假設 2021 年國産化比例假設為 30%，國産閘片市場産值空間為 8 億元；天宜在國 産閘片市場份額 62%，在國内整體閘片需求的份額為 19%。

粉末冶金閘片尚在國産替代進程中。早年國内高鐵刹車閘片基本被國外廠商壟斷。近年 來，國内企業通過自主研發生産，使得高鐵刹車産品開始進入低價時代并實現國産替代。

下遊為鐵路體系企業，資質認證是核心壁壘。供應商生産的動車維閘片需要取得 CRCC 核發的《鐵路産品認證書》後，方有資格向整車制造企業、系統集成商和各鐵路局供貨。 截至 2021 年底，公司共擁有 11 張 CRCC 核發的《鐵路産品認證證書》及 7 張 CRCC 核發的《鐵路産品試用證書》，産品覆蓋國内時速 160-350 公裡動車組 33 個車型及交流 傳動機車車型。

渠道及技術壁壘支撐，高毛利率可持續

基于更換和消耗屬性下，公司的收入和當年高鐵發車運行頻次高度相關，2020 年公司 收入同比下滑也是疫情原因為主。2021 年公司銷售 25 萬片，同比有較為明顯的恢複。 從毛利率來看，基于較高的産品技術壁壘和較強的資質認證壁壘，近年公司閘片業務毛 利率始終維持在 75%以上。

高頻消耗更換屬性，後疫情下修複可期

閘片/閘瓦産品是軌交核心關鍵零部件，屬于耗材。受疫情影響，2022 前 6 月，全國鐵 路固投累計同降 4.4%。在此背景下，公司 2021 年閘片和閘瓦發貨量也受到影響。該闆 塊 2022Q1 實現收入 3,041 萬元，較去年同期下降 57%。同行業上市公司中，與鐵路運 輸相關主要公司 2021 及 2022Q1 收入均有較大幅度下滑。我們判斷随着疫情緩解，高 鐵車次發運改善後，公司的閘片業務收入有望迎來明顯修複。

裝機景氣β與滲透率提升的α疊加

熱場是用在矽片拉晶過程中的耗材，主要包括位于單晶爐内的坩埚、導流筒、保溫筒、 加熱器等部件。坩埚是主要産品，導流筒和保溫筒次之。加熱器潛在價值量比較大（價 值量和坩埚差不多），對熱血和電學性能要求更高；成本端并沒有解決。碳碳屬于耗材， 因為在高溫下，石英坩埚和碳碳會發生反應。所以生命消耗的周期基本都是 1 年為主。 坩埚 6-8 月，保溫筒 1.5 年，導流筒 2 年；分産品價格來看，價值量最大的是坩埚，其 次是導流筒和保溫筒。

我們測算 2021 年全球碳碳熱場的市場空間約 36 億元，2025 年或達到 90 億。2022 年 是行業裝機大年，熱場材料需求呈現加速爆發态勢。2023 年行業曆經本輪擴産高峰消 化後，預計重回加速通道，百億市場空間可期。

目前熱場材料主要是靜态石墨材料和碳碳複合材料兩種。碳碳複合材料是碳纖維增強碳 基體的一類複合材料，其特點是斷裂韌性較高，同時具備良好的耐腐蝕性、耐摩擦性。 光伏用的碳碳熱場材料産品經過 1800℃-2000℃的高溫熱處理，具備良好的耐熱沖擊性， 與石墨相比，性能更優異、壽命更長、綜合性價比更高，目前已經被廣泛應用于光伏晶 體生長設備中。 此外，碳碳複合材料具有結構可設計性。通過預制體結構設計和緻密化工藝可以制備不 同尺寸和形狀的碳碳熱場材料制品。而石墨需要先制備實心坯料，再進行機械加工後形 成最終産品。因此，碳碳複合材料相對于石墨而言，無餘料浪費，優勢較明顯；同時， 碳碳複合材料具有功能可設計性，通過制備高、中、低不同密度碳碳熱場材料制品，用 以匹配晶體矽生長加熱、隔熱、承載等不同功能需求，該特性可以有效降低單晶矽生産 能源消耗，直拉單晶爐采用碳碳複合材料作為隔熱屏，可比采用石墨材料節省 20%-25% 電能。

2016 年以來，碳基複合材料産品在單晶拉制爐熱場中産品替代率快速提高，目前碳基 複合材料滲透率已經達到 60%，未來還有提升空間，其中，坩埚、導流筒産品市場占有 率更是大幅超過石墨材料。

供給同步擴張，成本助力脫穎而出

在 2019-2020 年高盈利及供需趨緊背景之下，碳碳複材行業主導企業紛紛加大産能建 設，2021-2023 年是建設-投産高峰期。同時，行業部分新進入者包括中小企業在 2021- 2022 也加大了産能建設步伐，部分企業也在以及市場融資進行擴張。就公司而言，2021 年正式切入熱場領域，該業務闆塊 2000 噸級碳碳複合材料制品産線和預制體一期産線 在江油産業園落地，目前已達到投産狀态。2021 年公司碳基複材收入 1.42 億元，銷量 232 噸，預計 2022 年或将迎來快速放量，規模步入行業第一梯隊。 公司和同行企業相比，材料費用和人工費用、制造費用都相對較低，具備顯著成本優勢。 從 2021 年毛利率來看，公司 2021 年毛利率為 60%，高于同行另外 2 家企業。我們判 斷，作為新進入者，公司具備較為顯著成本優勢，未來在行業競争中有望脫穎而出。

渠道打通，放量漸入正軌

從代工到直接供貨，客戶開拓穩步推進。由于下遊光伏矽片制造商對公司産品認證需要 經曆 6-8 個月驗證周期，在驗證階段，公司向同行業碳碳制品廠商提供熱場産品代工， 目前正式認證逐步推進。2022Q1 公司已經開始在矽片廠商中形成銷售，預計未來會持 續加速放量。

車企新賣點，百億市場待開啟

目前廣泛用于高速列車、汽車和飛機上的刹車材料主要是粉末冶金和 C/C 複合材料。然 而，粉末冶金刹車材料存在高溫容易粘結、摩擦性能易衰退、高溫強度下降顯著、抗熱 震能力差、使用壽命短等缺點；而 C/C 刹車材料存在靜态和濕态摩擦系數低（濕态相對 幹态衰減約 50%）、熱庫體積大、生産周期長（約 1200h）及生産成本高等問題，制約 其進一步發展及應用。碳陶刹車材料作為近年來繼粉末冶金材料和 C/C 複合材料之後 發展的一種高性能刹車材料。優勢體現在：1、與鑄鐵相比，碳陶料摩擦系數是其 3 倍 左右，密度是其 1/4，磨損率僅為其 1%；2、在高溫下性能不會衰減，在刹車制動領域 性能更優。3、自重較輕，對于新能源和氫能源車比較重要。

碳陶盤相對傳統鑄鐵盤優勢體現在：摩擦性能更好可減少制動距離提升安全性，密度較 低可實現車身減重進而降低能耗。在電車滲透率提升大背景下碳陶盤有望成為車企一大 賣點。未來随着生産成本不斷下降，碳陶盤相對傳統鑄鐵盤綜合經濟性會得到體現。 特斯拉已開始嘗試使用碳陶刹車盤。2021 年 11 月，特斯拉宣布将在 2022 年為旗下最 快量産車 Model S Plaid 車型提供碳陶瓷刹車套件，該套裝的成本已達 2 萬美元。特斯 拉表示：Model S Plaid 碳陶瓷刹車套件專為終極賽道體驗而設計，是一個完整的硬件 套件，可在高性能駕駛期間提供最大、可重複的制動力。

考慮到碳基刹車成本和價格相對較貴，因此中期可能的替代市場更多在偏高端車型市場。 按照汽車分級标準，主要客分三類，A 級車一般指小型轎車；B 級車是中檔轎車；C 級 車是高檔轎車。2020 年我國 A 級車平均占比 58.5%，其次是 B 級車、C 級車，平均占 比分别是 24.4%、8.2%，其餘 A0、A00 級車占比較小。我們進一步測算潛在市場空間： 1、新車市場：考慮到刹車盤使用壽命較長，一般是 7 萬公裡以上才需要更換，因此更 換周期較長，需求更多來自新車整車市場；假設中期我國汽車年産量 2000 萬輛，C 級 車占比 10%，為 200 萬輛；由此，假設單車客單價 1 萬元，C 級車中 60%使用碳陶刹 車，那麼市場空間可達 120 億元。 2、改造車市場：目前我國汽車保有量 3 億輛，改裝比例大約 5%（歐美國家改裝比例達 80%）；假設改裝比例維持 5%。進一步，假設遠期改裝車中更換碳刹車盤比例為 10%， 對應碳陶刹車盤市場空間為 150 億。

加碼布局，赢在起點

公司已與兩家汽車廠商簽署了戰略合作協議，依托其品牌及平台，開展商用車、特種車 輛高性能碳陶材料研制開發工作。此外，公司已與四家汽車廠商簽訂了保密/合作協議， 依據客戶車型技術輸入進行正向設計開發，為客戶提供配套産品。

公司本次非公開發行融資，其中碳陶項目總投資額為 15.4 億元，拟使用募集資金投資 額為 13.2 億元。投産後産能達 15 萬套/年。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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