（報告出品方/作者：國泰君安證券，李鵬飛、魏雨迪）

1.1. 不鏽鋼：300 系用途最為廣泛

不鏽鋼通常以化學成分劃分。按照不同标準，不鏽鋼的分類不同：按化 學成分劃分，不鏽鋼按主要分為鉻系（400 系）、鉻鎳系（300 系）、鉻 鎳錳系（200 系）；按照金相組織劃分，不鏽鋼可分為奧氏體、馬氏體、 鐵素體、雙相不鏽鋼和沉澱硬化不鏽鋼；按功能劃分低溫、耐磨、無磁、 易切削和超塑性不鏽鋼。其中，按照化學成分将不鏽鋼劃分為 200、300、 400 系是比較通用的劃分方式。

300 系不鏽鋼用途廣泛。從下遊需求來看，300 系不鏽鋼用途廣泛。2020 年我國重點優特鋼企業 300 系（鉻鎳系）不鏽鋼産量約為 2307.89 萬噸， 400 系（鉻系）不鏽鋼産量 1384.57 萬噸，其餘化學成分不鏽鋼産量 50.95 萬噸，300 系不鏽鋼産量及消費量占比較高。從下遊來看，300 系不鏽 鋼可用于家電、餐具、化工、排氣管等各類生産生活場景，是用途最廣 泛的不鏽鋼。

1.2. 不鏽鋼需求以金屬制品和機械工程為主

金屬制品、機械工程占不鏽鋼需求的 60%左右，是不鏽鋼的主要需求來 源。根據 ISSF 數據，不鏽鋼下遊中金屬制品占比約為 37.7%。不鏽鋼金 屬制品主要為日用産品和家電，其中日用品以餐具、櫥櫃等為主，家電 以洗衣機、冰箱、抽油煙機為主。機械設備約占不鏽鋼需求的 28.7%， 主要包括地鐵、化工、食品等工業領域。建築用不鏽鋼占比約為 12.4%， 主要用于電梯、表面裝飾等。其餘電子機械、機動車輛和其他交通工具 占不鏽鋼需求的比例大緻為 7.8%、8.3%、5.1%。從需求組成來看，不 鏽鋼需求與耐用品消費、機械裝備制造等密切相關，與地産相關性較低。

1.3. 不鏽鋼需求維持增長趨勢

我國不鏽鋼消費量增速中樞約為 7%。我國消費和制造業的不斷升級， 帶來不鏽鋼消費量的穩定增長。根據中國特鋼業協會數據，2020 年我國 不鏽鋼表觀消費量為 2560.79 萬噸，同比增長 6%，2013-2020 年我國不 鏽鋼表觀消費量複合增速為 7.07%。從長時間、世界範圍來看：與典型 非金屬材料塑料相比，1980 年以來不鏽鋼産量增速更快、且産量更高； 與其他金屬材料相比，1980-2020 年 40 年期間，全球不鏽鋼産量複合增 速 5.13%，高于碳鋼 2.42%、鋁 3.68%的複合增速。我們認為不鏽鋼性 能優良且用途廣泛，未來需求仍将穩定增長。

中國是世界不鏽鋼的主要消費區域。世界範圍來看，中國是不鏽鋼的主 要消費國：2020 年中國不鏽鋼表觀消費量占全球比例超過 50%。除中國 外的亞洲其他國家表觀消費量占比在 20%左右，西歐占比 10%左右，美 洲消費量約為 10%。

1.4. 出口：我國不鏽鋼出口量逐漸上升

我國不鏽鋼出口量逐漸上升，已由淨進口國轉為淨出口國。我國不鏽鋼 在早期産量較低，較多的依賴進口。伴随我國不鏽鋼行業的快速發展， 我國不鏽鋼行業競争力逐漸增強，出口不鏽鋼量逐漸上升。根據特鋼協 會不鏽鋼分會數據，2020 年我國不鏽鋼出口量 341.69 萬噸，約占我國 不鏽鋼産量的 11.34%，是我國不鏽鋼需求的重要組成部分。

2.1. 不鏽鋼冶煉方式主要有四種

目前不鏽鋼的冶煉主要分為 4 種方式。目前冶煉不鏽鋼的四種方式分别 是一步法、兩步法、三步法和新型一步法冶煉。一步法為鐵水 氩氧精 煉爐（AOD）；兩步法為電弧爐（EAF） 氩氧精煉爐（AOD）；三步法 為電弧爐（EAF） 氩氧精煉爐（AOD） 真空精煉爐（VOD）；新型一 步法為回轉窯電爐（RKEF） 氩氧精煉爐（AOD）方式。根據中國特鋼 協會不鏽鋼分會數據，2017 年兩步法産能約占全球不鏽鋼冶煉産能的 70%左右。我國廢不鏽鋼資源相對有限、鎳資源缺乏，更多的企業從進 口紅土鎳礦開始冶煉不鏽鋼，采用的冶煉方式一般為新型一步法。

不同品種不鏽鋼之間可轉産，不鏽鋼與普碳鋼之間也可以轉産。以太鋼不鏽為例，公司擁有一條長流程不鏽鋼産線，先對高爐鐵水進行預處理， 後加入鎳冶煉不鏽鋼。當普碳鋼利潤更高時，公司可将該部分鐵水調節 至普碳鋼的生産。由于 200 系和 300 系不鏽鋼的主要區别是鎳元素含量 的高低，其生産工藝有一定的互通性，因此當 200 系與 300 系不鏽鋼之 間出現較大的盈利差時，轉産便會發生。

2.2. 我國是世界不鏽鋼的主要出産國

2020 年我國不鏽粗鋼産量占世界産量的 59.2%，是世界不鏽鋼的主要出 産國。全球範圍來看，亞洲地區是不鏽鋼的主要生産地區，2020 年亞洲 地區不鏽粗鋼産量 3656.8 萬噸，占全球産量的 71.85%，歐盟地區産量 632.8 萬噸，是第二大出産地區。中國、印度、日本貢獻了亞洲主要的 不鏽鋼産量，2020 年中國、印度、日本不鏽鋼産量分别為 3013.9、315.7、 241.3 萬噸，分别貢獻亞洲地區不鏽鋼産量的 82.4%、8.6%、6.6%。

我國不鏽鋼供給集中度較高。根據 mysteel 數據，2019 年我國不鏽鋼行 業 CR10 為 85%，行業集中度較高。青山集團以 919 萬噸的産量位列行 業第一，太鋼、北海誠德、江蘇德龍 2019 年産量分别為 417.6、287、 180 萬噸。除太鋼外，其餘不鏽鋼企業均為民營企業。與普碳鋼要求一 直，不鏽鋼産能置換限制也需要購買産能指标，而通過購買産能指标， 不鏽鋼行業龍頭置換産能不斷釋放，行業供給在最近近年呈現上升趨勢。

我國不鏽鋼産能将繼續上升。根據中聯金統計，當前我國不鏽鋼産能約 為 3580 萬噸。根據我們的統計，我國目前有約 1000 萬噸不鏽鋼在建産 能。不鏽鋼産能的新建周期約 2-3 年，我們預期我國不鏽鋼産能的增速 與需求增速基本持平，行業供需關系将維持良好。（報告來源：未來智庫）

2.3. 不鏽鋼冷軋行業集中度較高

區别與普碳鋼行業軋線與煉鋼一體化的布局，不鏽鋼冷軋行業存在較多 單體企業。普碳鋼鋼企一般配備冷軋産線，而不鏽鋼鋼企有較大比例選 擇直接出售熱軋産品，下遊冷軋企業購買不鏽鋼熱軋産品後，再根據終 端用戶的需求，軋制成為不同規格的卷闆産品。根據鋼之家數據，2018 年我國不鏽鋼冷軋行業總産能 1600 萬噸左右，CR10 為 68%，行業集中 度較高。2019 年、2020 年，甬金股份依靠資本市場助力迅速擴大産能， 市場率穩步提高：截至 2021 年底，甬金股份不鏽鋼冷軋産能達到 200 萬噸左右，未來三年公司仍将快速擴張。

2.4. 産能出海，揚帆遠航

受限于國内鎳資源禀賦，我國不鏽鋼企業不斷拓展海外産能。青山集團 在印尼蘇拉維西建有 300 萬噸不鏽鋼産能，同時具有 200 萬噸鎳鐵的生 産能力；江蘇德龍控股公司印尼德信鋼鐵的 350 萬噸不鏽鋼産能在 2020 年 4 月建成投産。在鎳鐵方面，德龍、新興鑄管、金川集團均在印尼擁 有産能。我國不鏽鋼企業産能的出海經驗已較為豐富，考慮到印尼及菲 律賓地區低成本的鎳資源，我國不鏽鋼企業出海的進程或仍未停止，未 來我國不鏽鋼行業海外産能的建設将持續推進。

3.1. 不鏽鋼成本跟随原料配比變化

300 系不鏽鋼成本以鎳為主。300 系不鏽鋼是世界生産和流通量最大的 不鏽鋼品種，下文成本計算主要以 300 系為例。以上期所不鏽鋼交割品 種為例，其鎳含量在 8%-10.5%，鉻元素含量在 17.5%-19.5%。304 不鏽 鋼的主要原材料為鎳鐵、廢不鏽鋼、鎳闆、高碳鉻鐵等，以高鎳鐵模式 為測算标準，其中鎳鐵、高碳鉻鐵、成本占比分别約為 74%、20%左右， 是不鏽鋼成本的主要來源。

不同原材料生産不鏽鋼的成本存在差距，靈活調整原材料比例能夠降低 成本。不鏽鋼生産企業可以靈活調整原材料的比例，以達到最優化成本 的目的。仍以 300 系不鏽鋼為例，企業可以采用“高鎳鐵 高碳鉻鐵” 的生産模式，也可以選擇采用“鎳闆 高碳鉻鐵”或“廢不鏽鋼 高鎳鐵 高碳鉻鐵”的生産模式，企業可以靈活選擇三類原材料以降低成本。 其中高鎳鐵、鎳闆、廢不鏽鋼主要提供鎳元素，高碳鉻鐵提供鉻元素，鐵元素由廢不鏽鋼和高碳鉻鐵共同提供。

3.2. 我國鎳資源進口依存度較高

我國鎳資源儲量相對較少。根據美國地質調查局的數據，全球鎳資源儲 量主要集中在印尼、澳大利亞、巴西和俄羅斯等國家，合計占比在 66.3% 左右，我國鎳資源相對偏少，僅占全球總資源的 3.1%左右。

我國鎳資源進口依存度較高。由于我國鎳資源相對較少，用于不鏽鋼生 産的鎳資源主要依賴進口。我國鎳資源進口的形式主要是鎳鐵和鎳礦， 其中鎳礦主要為紅土鎳礦，用以加工成為鎳鐵進而參與到不鏽鋼冶煉環 節中；鎳鐵分為鎳鐵（含鎳 20%-30%，也稱為 FeNi）和鎳生鐵（含鎳 8%-10%，也成為 NPI），一般直接入爐參與冶煉不鏽鋼。鎳鐵進口主要 來自于印尼，占比在 80%左右；鎳礦目前主要進口來源為菲律賓，占比 90%左右。根據 2020 年我國 200 系及 300 系産量及鎳鐵及鎳礦進口量測 算，我國不鏽鋼生産環節鎳資源的對外依存度在 57%左右。

4.1. 太鋼不鏽

太鋼不鏽為山西省龍頭鋼企，2020 年 8 月前公司實際控制人為山西省國 資委；2020 年 8 月，山西國資委無償将所持太原鋼鐵集團 51%股權劃歸 中國寶武集團，公司實控人變更為中國寶物集團。公司控股股東仍為太 原鋼鐵集團，持股 63.31%。公司主要産品包含不鏽鋼、碳鋼、矽鋼、合 金模具鋼、軍工鋼等。公司不鏽鋼産品主要為 300 系及 400 系，主要采 用三步法冶煉，公司不鏽鋼市占率全國第二、技術領先業内。

不鏽鋼及碳鋼是公司營收和毛利的主要來源。公司營收主要以不鏽鋼及 普碳鋼為主，其中 2020 年不鏽鋼、普碳鋼銷量分别為 379、608 萬噸， 營收占比分别為 61%、34%，不鏽鋼價格較高，營收占比較高。公司不 鏽鋼單噸盈利好于普碳鋼，2020 年不鏽鋼、普碳鋼毛利占比分别為 52%、 44%，是公司毛利的主要來源。

公司營收、淨利潤在 2021 年大幅上升。公司營收跟随鋼材價格波動， 2021 年受到行業供給限制影響，不鏽鋼及普碳鋼價格逐漸走高，2021 年前三季度，公司實現營業收入 746.51 億元，同比增長 54.72%；前三 季度，公司實現歸母淨利潤 67.97 億元，同比大幅增長 534.98%。

4.2. 酒鋼宏興

酒鋼宏興為西北地區龍頭鋼鐵企業，公司業務涉及采礦、焦化、煉鐵、 煉鋼和軋材等各環節，公司目前産能 1000 萬噸，其中不鏽鋼産能約為 120 萬噸，産品以 300 系、400 系為主。公司嘉峪關本部擁有 950 萬噸 鐵礦石生産能力，原材料保障能力較好。公司控股股東酒泉鋼鐵（集團） 有限責任公司持有公司 54.79%的股權，公司實際控制人為甘肅國資委。

公司歸母淨利潤在 2021 年大幅上升。公司營收及歸母淨利潤受到經濟 周期及産業政策影響較大。2021 年鋼鐵行業産量控制較為嚴格，行業盈 利情況良好，前三季度公司實現營業收入 403.78 億元，同比上升 51.89%； 實現歸母淨利潤 24.82 億元，同比上升 592.65%。（報告來源：未來智庫）021 年大幅上升。公司營收及歸母淨利潤受到經濟 周期及産業政策影響較大。2021 年鋼鐵行業産量控制較為嚴格，行業盈 利情況良好，前三季度公司實現營業收入 403.78 億元，同比上升 51.89%； 實現歸母淨利潤 24.82 億元，同比上升 592.65%。（報告來源：未來智庫）

4.3. 盛德鑫泰

盛德鑫泰主要從事各類工業用能源設備類無縫鋼管的生産和銷售，公司 主要産品包括不鏽鋼無縫管、合金鋼無縫管、碳鋼無縫管等。公司碳鋼 無縫管和合金鋼無縫管産能約為 8.6 萬噸，不鏽鋼無縫管産能 7000 噸。 公司控股股東為自然人周文慶，持股 43.5%，公司實際控制人為周文慶、 周陽益和宗煥琴組成的一緻行動人。

合金無縫管、不鏽鋼無縫管是公司毛利的主要來源。合金鋼無縫管是公 司營收的主要來源，2020 年合金鋼無縫管、不鏽鋼無縫管及碳鋼鋼管分 别貢獻營收的 64%、13%、13%。由于不鏽鋼無縫管的盈利能力較強， 公司不鏽鋼無縫管對毛利的貢獻較為突出。2020 年不鏽鋼無縫管、合金 鋼無縫管分别貢獻公司毛利的 30%、53%，是公司毛利的主要來源。

受原材料價格上漲影響，公司盈利有所下滑。公司主要業務是将合金鋼、 不鏽鋼等加工成為鋼管賣給下遊，當原材料價格上漲時，公司向下遊傳 導成本存在一定的時滞，公司盈利能力将出現短暫下降。2021 年前三季 度，公司實現營業收入 8.17 億元，同比上升 28.73%；實現歸母淨利潤 32220 萬元，同比下降 13.22%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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