來源： 新浪财經

導語：大量現金趴賬上，還展開信托融資，深信服(142.030, -3.76, -2.58%)是否存在應批未批事項？

近日，深信服因知乎裁員風波被推到輿論的風口浪尖。

據網友爆料稱，知乎正在低調裁員，同時有稱，知乎安裝了某種系統，用來監控員工的動态，以識别其離職傾向。随後知乎給予了否認。

然而，深信服這套監控系統服務确實存在上網行為管理服務，屬于深信服2017年開發的一款 名為“深信服行為感知系統BA”的軟件産品。據官網介紹，“行為感知系統BA”可以幫助企業監控員工怠工情況、離職風險等。其中，具體可提供離職傾向員工詳情，包含員工姓名、所屬崗位、IP等詳細内容，以及員工訪問求職網站次數、聊天關鍵詞、簡曆投遞次數，通過該系統都可一目了然。

随着事件的發酵，深信服的官網撤下了，對于該監控系統的成功合作企事業單位，如光大銀行(3.440, 0.00, 0.00%)等相關的案例介紹頁面。公司如此着急删除相關信息，這類業務是否合規？随着輿論的發酵，這塊業務未來影響究竟多大，這都是投資者需要關注的關鍵信息。

深信服業務技術作惡“幫兇”？

深信服是一家專注于企業級網絡安全、雲計算及IT基礎架構、基礎網絡與物聯網的産品和服務的提供商，擁有深信服智安全、信服雲和深信服新IT三大業務。2021半年報顯示，公司網絡安全業務、雲計算及 IT 基礎架構業務、基礎網絡和物聯網的營業收入分别為14.43億元，8.8億元、2.62億元；毛利率分别為80.54%、47.02%、58.26%。

公司官網顯示，目前，超過10萬家企業級用戶正在使用深信服的産品，而上網行為管理器屬于公司的明星産品之一。據深信服2021年半年報披露，其全網行為管理産品自2009年至2020年連續12年在安全内容管理類别中持續保持國内市場占有率第一，2021年第一季度國内市場占有率仍第一。

據悉，上網行為管理器硬件技術含量或一般，主要采購标準化的電子元器件、服務器、工控機等。而公司之所以獲得超過80%的毛利率溢價，主要得益于其差異化的軟件服務，即可以使企業在對員工的上網行為進行監控、追蹤、記錄、管理等服務，在功能上本質上與防火牆功能幾乎重合。

這類業務是否合規極具争議。深信服提供監控産品、組織機構監控員工的行為是否涉嫌侵犯隐私，相關投資者對深信服産品的合規性提出了質疑。值得一提的是，“監控門”事件曝光後，合作案例提及的企業備受關注，相關企業也極力澄清。對于個人隐私及數據安全等規範，相關主管部門也明顯加大了整治力度，深信服未來這類業務是否會遭受沖擊呢？

值得一提的是，全網行為管理網關收入占公司最近一個會計年度經審計的合并财務報表營業收入10%以上。2018-2020年及2021年上半年，深信服營業收入分别為32.24億元、45.90億元、54.58億元、25.86億元，其中企業客戶銷售金額分别為11.08億元、16.41億元、18.73億元、10.23億元，占當期營業收入的比重分别為34.36%、35.74%、34.31%、39.58%。換言之，上網行為管理業務收入或超5億元。

根據我國《個人信息保護法》，監控員工上網情況的做法亦涉嫌違法。對于合規性，據深信服财報披露，上述産品均有備案，強調公司的經營行為合法合規。對于這類業務合規性，深信服董秘曾對外表示，“客觀上來說，可以把我們理解成是‘賣刀’的，并且是有許可證的，這個刀是誰買了，用去做什麼，我們沒辦法幹預。”

深信服不僅業務合規陷争議，在我們進一步深入研究公司商業模式時發現，其财報存在衆多疑點。

大把的現金類資産趴賬上還開展信托融資？

鷹眼預警在2021年的半年報提示，深信服的其他非流動資産金額超過30億元，占總資産之比超過31%。根據公司财報明細我們發現，深信服賬面存在大量的定期存款。截止2021年三季報，公司現金類資産(銀行存款、交易性金融資産、一年内到期的非流動資産、其他非流動資産)金額超過60億元，現金類資産占總資之比超六成。

來源：鷹眼預警

對于資金使用效率看，定期存款似乎并不是最佳方案。一方面，定期存款對于公司資金靈活流通存在一定的限制；另一方面，定期存款利率并不高，某種情況下可能收益率難以跑赢短期理财收益率。

定期存款利率與央行基準利率一緻，即一年期定期存款利率為1.75%，兩年期定期存款利率為2.25%，三年期定期存款利率為2.75%。自2015年央行實施利率市場化以來，各大銀行在利率上都有很大的自主權，可以獨立上下浮動利率，有的銀行實際利率可能超過3%。

大量定期存款究竟是否屬于正常現象呢？有的公司存在海外業務情況下，會展開一些“内存外貸”業務，國内存定期，而通過國外獲取發放貸款，由于海外資金成本相對低，這樣既可以獲得一定軋差收益，又同時保證了公司現金流。然而，我們以投資者身份咨詢公司董秘辦求證公司是否開展此類業務，相關工作人員給予了否認，并承認公司的定期存款業務對于資金收益率存在一定的折損。

然而，令人十分不解的是，公司手握大把現金似乎并不缺錢，但是公司竟然發起了信托融資業務。根據相關信托公告顯示，公司于2021年11月18日，向雲南國際信托融資額超4000萬元。

深信服在大量現金趴賬上同時，卻也不斷通過定增、可轉債進行巨額融資。

2021年9月30日，深信服發布公告，拟通過發行可轉換債券的方式募集資金12.15億元，其中5.14億元用于深信服長沙網絡安全與雲計算研發基地建設項目，7.01億元用于軟件定義IT基礎架構項目

2020年4月14日，深信服披露非公開發行股票預案，拟募集金額超過15億元。大量現金還巨額融資，這也引起交易所質詢。在交易所問詢之後，深信服最終将募投項目減少至兩個，募集的金額由15.63億元下調至8.8億元。

至此，兩大疑問讓人不解，其一，為何公司資金收益率存在折損情況下依然保持大額的定期存款？其二，公司賬面存在大量現金類資産卻為何又不斷向外部融資，公司究竟是真有錢還是真缺錢？

現金類資産為渠道商鋪路？商業模式背後的現金流之謎

對于安全類業務，客戶主要為政府與事業單位，這些客戶相對較為穩定，但是由于這類客戶較為強勢，其回款周期則較長，表現在财務特征上，就是賬面存在較大的應收賬款。

從深信服的客戶結構可以看出，深信服政府及事業單位客戶占比超一半以上。2018-2020年及2021年上半年，深信服營業收入分别為32.24億元、45.90億元、54.58億元、25.86億元，其中對于政府及事業單位客戶銷售金額分别為17.02億元、24.68億元、29.60億元、12.69億元，占當期營業收入的比重分别為52.78%、53.77%、54.24%、49.07%。

然而，深信服的現金流卻優于同行。從應收賬款與營收占比看，深信服占比極低。2018-2020年及2021年上半年，深信服的期末應收賬款金額分别為3.02億元、3.94億元、4.94億元、3.81億元，應收賬款與收入比分别為9.36%、8.58%、9.04%、14.74%；而同期的啟明星辰(24.540, 0.13, 0.53%)應收與營收占比分别為61.86%、66.80%、74.23%、195.88%；綠盟科技(13.910, 0.19, 1.38%)分别為62.63%、43.49%、30.49%、65.26%。事實上，深信服的現金流也優于同行。

據深信服招股書披露信息，深信服的銷售模式大部分以渠道代理商為主，渠道代理銷售是指先将産品銷售給渠道代理商，再由渠道代理商将産品銷售給終端用戶，其渠道代理商占比超過95%。而同行渠道商代理占比并沒有深信服占比高，具體如下數據：

深信服能夠獲得渠道商現金流，這似乎說明渠道商實力較強，即現金支付能力強。然而，公司大部分渠道商主要為中小企業。根據招股書披露的2017年前十大經銷商的社保人員數，其現金支付能力似乎一般。

一方面，渠道代理商實力一般，另一方面深信服優秀現金流背後則是渠道上承擔了相關現金流回款風險。按照正常的商業邏輯，深信服理應給予其渠道商相關讓利空間，理論上其相關毛利率可能低于同行。然而，深信服的毛利率卻與同行水平不分上下，甚至領先于同行。

據Wind數據，2018-2020年，深信服平均毛利率分别為73.32%、72.19%、69.98%，啟明星辰平均毛利率分别為65.47%、65.79%、63.87%，綠盟科技分别為76.93%、71.71%、70.43%。深信服優秀的毛利率是否意味着公司産品功能更優呢？其明星産品上網行為管理器技術含量已在前文介紹就不再贅述。

此外，深信服以渠道商為主但是銷售人員卻遠超同行，這也十分令人費解。總之，深信服的财務數據可謂迷霧重重。

業績不及預期淨利潤大幅下降

深信服2021年業績不及預期，淨利潤出現大幅下滑。

首先，公司營業收入增速較慢。 2021年報告期内，公司實現營業收入 670，700 萬-681，600萬，雖然同比增長 22.87%-24.87%， 但營業收入的增速低于公司各項費用的增速。其主要為公司投入與市場需求不匹配，具體原因如下：

⑴ 司對行業客戶需求的市場洞察不夠準确，導緻公司按照慣性在政府和事業單位等部分行業客戶群投入了較多的資源，但受多重因素影響，該類行業的投入和産出并不匹配，有限的資源未能得到有效配置實現收益最大化；

⑵ ⑵近年公司網絡安全産品和解決方案的進步離真正滿足行業客戶群的真實需求存在差距，公司的網絡安全業務并未構築明顯領先于同行的整體優勢，導緻公司體量最大的網絡安全業務增長乏力。

其次，深信服各項費用仍在快速增長，吞噬了公司較大利潤。

2021 年以來，深信服持續加大研發投入力度，研發費用同比增長 36.96%-38.35%。再加上 XaaS 類業務屬于模式較新的業務，市場推廣難度較大，公司在市場端也投入了較多資源，導緻銷售費用增速亦高于營收增速。為吸引并留住人才，公司實施了多期股權激勵計劃，導緻報告期内确認的股份支付費用同比大幅增加。

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