繼今年4月份國内人民币金價溢價跌至-20元/克以來，8月初黃金TD溢價再次擴大至-20元/克水平，從溢價波動水平可以看出，-20元/克的價差顯然有些“過分”，并且難以維持較長時間。

4月份的溢價水平是在-5元/克至-10元/克區間波動，相較于8月初溢價回落至-20元/克之後的反彈，當前溢價水平下調了一個檔位，在-15元/克至-20元/克的區間波動。

注：4月初北美增持32噸，而亞洲地區僅1.2噸；8月初北美增持36.3噸，亞洲僅增持1噸。

我們有很多理由來解釋為什麼溢價會變負值，但最根本的原因還是境内外供求結構的差異，尤其是今年以來，美聯儲也加入到寬松大軍的行列後，發達國家的資産回報率顯著回調，黃金作為信用資産的有效對沖工具，短期内投資需求遠遠超過了國内投資需求。

但這個根本原因隻能告訴我們，黃金會出現溢價，但是在具體實操過程中我們還需要評估它的波動水平，以及預判它的回歸的時間周期。當前隻有一件事能和溢價波動形成明顯的關聯，那就是内地到香港的通關限制。

溢價原因為何？

在3月份“流動性危機”出現後，美聯儲立即開啟寬松貨币政策，導緻了上述黃金需求的急劇變化，現在市場信息這麼發達，全球化水平之高，這種有利可圖的不平衡狀況，很快會被市場流動性抹平，就好像上海的房價已經10萬元一平方米，深圳隻有2萬元，同樣是一線城市，資金很快會流入深圳樓市，深圳的房價始終會和上海趨平。那麼價差在4月初擴大跌幅，在4月下旬就開始回歸，截至5月30日價差回歸至0至-5元/克的正常水平，而進入6月之後價差又開始擴大負值水平。

一則地方新聞報道：香港入境内地強制檢測将延長一個月。本來預計5月7日解除緊急狀态的，延後到了6月7日，而6月7号之後，就再也沒有過什麼消息，不過根據之前的公開新聞顯示599D章《預防及控制疾病(披露資料)規例》，已修訂有效期從5月7日到8月31日。也就是說8月31日會是一個時間節點，如果8月31日還沒有解封，那很可能延後到10月1日國慶後。如果期間美國基本面狀況仍表現不好，金價繼續上漲，那溢價仍将維持較大的負值水平。

白銀溢價更高

除了8月黃金溢價重演外，還沒等到黃金回歸，白銀也來湊熱鬧了，今年的金融市場，仿佛誰沒到個負值，都無法引起市場關注。

上周五歐洲交易時段，現貨白銀上漲動能減弱，于每盎司27.50美元形成新一輪下跌的起點。與此同時，白銀TD溢價開始跌破零值，并且不斷擴大負溢價。美盤時段，白銀TD溢價更高達-381.23元。目前白銀TD溢價徘徊于100元/千克附近。

一直以來，白銀TD溢價普遍處于正值範圍内，主要是因為我國的白銀進口關稅政策，以及國内的白銀開采成本高于國際白銀的開采成本。

數據顯示，全球白銀實物需求主要集中在中國、印度、美國和日本，約占全球白銀實物消費的70%。其中，中國的白銀消費主要集中在工業領域。

近20年來，中國經濟快速崛起，工業經濟穩步增長，白銀作為重要的工業金屬，使用率呈現出上升趨勢。盡管中國也是主要的白銀生産國，但是需求大于産量，以緻于我國每年大量進口白銀填補需求空缺。

對于進口的白銀需要征收13%的稅率（以前是17%），一般情況下，征收進口關稅會增加進口貨物的成本，提高進口貨物的市場價格，從而導緻現貨白銀價格與白銀TD價格之間産生價差。

此外，白銀并非原礦，而是其他主礦的附屬品種，開采成本不易統計。根據國内主要白銀生産商豫光金鉛曆年來的開采成本顯示，國内的白銀開采成本高于國際銀礦的開采成本，支撐現貨白銀價格與白銀TD價格之間的價差。

也就是說，以人民币計價的白銀TD價格大于現貨白銀直接換算的賬戶白銀價格，白銀TD溢價=白銀TD價格-賬戶白銀價格>0，是白銀TD溢價為正值的主要原因。

然而，随着市場交易行為的改變、資金流動的路徑轉向，造成了原本正溢價的現象發生變化。

根據全球最大的白銀ETF——iShares Silver Trust的持倉數據顯示，今年1月下旬以來，白銀ETF持倉由減持轉為增持，持倉量節節攀升，特别是，病毒疫情暴發與美股暴跌熔斷，刺激全球主要央行紛紛祭出一系列寬松政策，白銀ETF持倉量加速上升。

截至8月22日，iShares Silver Trust的持倉量為17843.49噸，相較于1月低點，增持幅度高達62.21%。iShares Silver Trust是國外投資者交易白銀的方式之一，持倉量大幅增加反映出國外投資者交易白銀的數量增加，投資白銀的熱情高漲。

反觀國内的白銀需求量卻下滑，中國黃金協會數據顯示，2020年，白銀總需求量仍将下滑3%，至29967噸，工業需求量将下降7%，銀飾銷售再下降9%。

今年以來，國内外白銀市場冰火兩重天的現象，淡化了支撐白銀TD正溢價的因素，放大了資金流動對價格的影響力，造成國内白銀TD與現貨白銀價差倒挂。

事實上，無論是價格走勢還是溢價走勢，黃金相對于白銀都有領先作用，當黃金啟動漲勢後，滞後的白銀總會補漲。這次的溢價走勢也不例外，随着黃金TD溢價在負值區域兩次擴大後，白銀TD溢價也終于跌破零值。8月19日白銀溢價從200元/千克上方回，落截至8月20日收盤溢價維持在了35元/千克左右的水平，當時我們測算白銀溢價一定還會回落至零軸下方，那麼去到多少？

我們根據黃金的溢價水平大緻算了下，白銀應該回落在-150元/千克的水平，結果8月21日開盤，溢價直接打到負381元/千克，國内白銀TD開盤5分鐘直接從5800元/千克跌倒5450元/千克。由于白銀本身的投機屬性較強，而先前的多頭頭寸又較為集中，價格一旦在短期内出現跳水，就極其容易造成“踩踏”，恐慌情緒和止損盤導緻白銀價格跌幅偏離正常水平，當然價差也很快修複到和黃金差不多的水平，所以白銀溢價如果再次跌破-150元/千克，或者黃金跌破-20元/克，那就會出現套利機會。

最後，還是希望大家能控制好倉位，根據市場波動狀況，調寬自己的加倉頻率，大海裡風急浪高，自己的船有多大，就裝多大的魚，祝大家滿載而歸。

(粵寶黃金投資研究中心 宋蔣圳 林德漪 李沛)

（以上内容不構成投資建議或操作指南，依此入市，風險自擔）

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