針對不同類型的企業，我們需要根據其業務特征選擇不同的估值方法。

一、PB估值法。

PB，适合銀行股。銀行股具有盈利前置 風險後置的特點，每年财報公布後我們都會看到幾大銀行加起來獲得了多少利潤的報道。需要注意的是，銀行的收益主要靠息差來維持，它需要考慮到貸款客戶無法按時還款的風險。對于這類風險，銀行會采用壞賬撥備計提的方式來調節風險。

調節，就意味着可以在業績好的時候多計提壞賬撥備，業績差的時候少計提壞賬撥備，從而實現“經營風險穩定，業績穩定增長”的平滑曲線。這時如果我們用PE去衡量它，會發現計算出的“低估”和“高估”是基于企業利潤調節後得到的結果。而采用PB對銀行股進行估值，則可以避免業績調節帶來的不确定性。因為，銀行的淨資産往往穩定性較高，且通常能持續增值。

目前，很多銀行股PB＜1，因為市場認為銀行的債務是真實的，但資産是有水分的。銀行給很多企業的貸款，實際上已經收不回來了，但它還作為資産趴在資産負債表裡，所以對銀行的估值自然要打折。在極端行情下，這種折扣理論上可以無限接近于0，因此港股市場的銀行股就出現了0.2、0.3倍PB的情況，未來甚至可能出現資不抵債的情況。例如，我有20元的債務，15元的資産，名義上已經是負資産，資不抵債了；但我的20塊債務每年隻産生0.6元的成本，15塊的資産每年能産生0.75元的利潤，那我每年收益就還是正的，隻要現金流不斷，遊戲就可以繼續。理論上，一些大而不倒的銀行哪怕是變成了負資産，也能照常經營。

二、自由現金流。

自由現金流，适合業務穩定的企業。比如，某能源、某鐵路、某白酒，都是很适合采用自由現金流估值的企業。之前（學院來信612：【魂鬥羅遊戲】如何降低投資的不确定性？）我們讨論關于某能源企業的自由現金流估值，今天我們以某鐵路為例，看看其合理的估值情況。

作為運煤的貨運鐵路，線路穩定、業務穩健，隻要科技不出現大的變革，運輸方式不被颠覆，就幾乎沒有太多競争對手。在此情況下，該企業每年都能産生100億 的淨利潤，且該企業會拿出一半的淨利潤分給股東，這部分收益是穩定、可持續的，就像收房租一樣。

按8%的折現率計算，其合理估值為3336億；

按9%的折現率計算，其合理估值為2876億；

按10%的折現率計算，其合理估值為2525億；

按12%的折現率計算，其合理估值為2249億；

按15%的折現率計算，其合理估值為1560億。

一般我們取折現率10%的估值，但我的要求更嚴格一些，用15%的折現率計算，即認為該鐵路企業的合理估值是1560億。當前該企業市值1000億不到，此時買入還預留了30% 的安全邊際。至于它是否會回歸1500億市值？何時會實現價值回歸？我們無需擔心，因為它每年都能穩定地創造100億 的淨利潤。我們甚至希望它下跌，對于這樣一個每年能創造100億 利潤的資産，當然是越便宜越好，這樣我們就能買更多。

三、EV/EBIDTA。

EV/EBIDTA，适合房地産企業。0.1倍PB的恒大，2倍PE是不是很便宜？但它們已經資不抵債了。對于這類企業，我們更應該關注企業價值。Market Value（市值）=Enterprise Value（企業價值）-Debt（債務）。

以某創為例，其市值約250億，債務有9300億，近萬億的資産實際隻創造了600億 的EBIDTA；對比某國企，市值約2000億，負債15500億，創造了以2000億的資産創造了250億的EBIDTA。前者的EV/EBIDTA倍數為15倍；後者僅為7.6倍，且現金流健康，孰強孰弱一看便知。

四、小結。

很多企業的資産，往往不具備變現條件。比如某些物流企業持有的地塊，随着城市不斷發展，土地升值了，但企業又不能真的賣掉它們。同時，由于經營能力不強，又無法創造很好的效益。這類資産，我們可将其歸為“不能創造現金流的資産”。

對于不能帶來現金流的資産，我們要獲得收益就必須依賴另一個買家以更高的價格買走企業手中的資産。而因為用地性質比較特殊，往往隻有少數開發商和地方ZF可能購買它的土地，合格的買家很少。對于這類不能很好變現，又不能很好地創造收益的資産，我們需要謹慎，即使它們被低估，也很難預計它們何時能獲利。

脫離現金流去談升值潛力，都是耍（GE）流（JIU）氓（CAI）。一邊創造現金流，一邊升值，豈不是更好？任何資産，隻有它能帶來源源不斷的現金流，它才有價值。

祝大家生活愉快。

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