（報告出品方/作者：光大證券，姜浩）

大宗造紙：目前大宗造紙闆塊已經進入到了基本面和估值的雙底部，今年國内淨出口形勢較 2021年已經出現顯著改善，當下核心的矛盾點在于内需不足，我們認為一旦國家穩增長政策對 宏觀經濟起到提振作用，國内大宗造紙闆塊有望迎來戴維斯雙擊。

特種紙：我們認為今年1Q是國内特種紙闆塊的至暗時刻，同時亦認為上半年是布局特種紙頭部 企業的黃金時間窗口，預計2Q/3Q/4Q三個季度的業績将随着提價落地以及後續漿價回落，而呈 現逐季環比上行的态勢。此外，2023年，特種紙頭部企業将開始釋放自備漿産能，中長期發展 前景更為确定。

家居：上半年受地産銷售疲軟及疫情影響，經營情況受到拖累，我們預計随着疫情緩解以及各 地出台地産放松政策之後，家居闆塊在下半年将迎來有效複蘇，從當前估值情況看，家居闆塊 估值水平已經處于過去10年的底部，目前正是布局的絕佳時機。與此同時，鑒于人民币對美元 彙率走低，我們看好受益于美元升值的家居企業。

1.1、上半年各細分子闆塊表現

2022年初至今，大宗造紙/特種紙闆塊漲跌幅分别為： -11.6%/-21.6% 定制家居/成品家居闆塊漲跌幅分别為：-16.2%/ -22.5% 包裝印刷闆塊漲幅為：-29.0%

1.2、各細分子闆塊内主流公司表現

2022年以來，除太陽紙業之外，其餘主流公司在二級市場均錄得負收 益； 特種紙闆塊：兩大頭部公司五洲特紙、仙鶴股份因2021年股價漲幅較大，在2022年 一季度業績下滑的背景下，迎來了業績和估值雙殺； 個護闆塊：因行業競争加劇，成本上升，業績下滑，股價大幅下跌。

2.1、上遊木漿基本面綜述

木漿價格：闊葉漿價格已經超過2017年供給側改革的高點。木漿供求關系偏緊， 2022年4月，歐洲港口的木漿庫存為101.4萬噸，低于曆史均值128萬噸，顯示歐洲木漿庫存供應偏 緊； 2022年4月，國内港口木漿庫存為178.5萬噸，略低于2019年以來的月度均值186.8萬噸；自2021年6月，國内闊葉漿進口量持續同比減少，意味着後期國内港口木漿庫存的前景不容樂觀（報告來源：未來智庫）

漿價預計将于下半年回落，但幅度有限。雖然我們承認目前全球木漿供應偏緊，但我們不認為漿價仍有大幅上漲的空間，我們預計随着後續闊葉漿新增供給投産，漿價大概率将保持高位震蕩的走 勢；根據PPPC，2021年中國在全球商品漿市場占據31%的市場份額，中國大宗造紙景氣度決定漿價走勢；目前國内闊葉漿價已超過2017年，但中國大宗造紙景 氣度遠不及2017年；2022年9月，智利Arauco MAPA項目（156萬噸漂桉漿）将投産，UPM烏拉圭新漿廠210萬噸闊葉漿将于2023年一季度投産，新增供給将緩解木漿供應緊張 局面；從巴西金魚（Suzano）單季度毛利率看，1Q22其盈利能力已超過2017-2018年，闊葉漿生産企業的盈利豐厚。

2.2、1Q2022 造紙闆塊景氣度修複

從營收角度看，一季度因去年同期紙價高企，營收增長較慢； 從毛利率角度看，已于4Q2021觸底，1Q2022拐點已現。1Q2022，基本面的拐點主要受益于紙價上漲&淨出口改善。

出口助力提振造紙景氣度。 雙膠紙：2020-2021年因新冠疫情，航運不暢，中國由雙膠紙淨出口國轉為淨進口國，影響了國内雙膠紙的景氣 度； 自2020年6月起，國内雙膠紙行業維持近20個月淨進口。2022年2月起，因海外經濟恢複、歐洲能源價格暴漲、 造紙産能短缺等因素作用，國内再度實現對雙膠紙的淨出口，2022年2-4月，淨出口量分别為8.0/2.0/8.9千噸。

2.3、固定資産投資呈現兩個分化局面

宏觀視角：經曆2020年投資下滑後，2021年紙價大幅上漲，刺激行業固定資産投資增速提升； 微觀視角：2020年，頭部企業資本開支依然增加，呈現第一個分化。

微觀視角：頭部企業中，隻有山鷹、太陽保持高額資本開支，呈現第二個分化； 微觀視角：2019-2021年，晨鳴紙業受制于融資租賃和高負債率，資本開支逐漸下降； 結合宏微觀數據，中國大宗造紙行業的集中度在提升。

2.4、造紙闆塊投資建議：靜待宏觀向好，右側交易

短周期下，造紙行業的供給是既定事實，淨出口在一季度已經展現出邊際改善，導緻目前 國内造紙行業景氣疲軟的核心矛盾點是國内需求。 一旦國家穩增長政策顯露效果，内需改善，我們認為國内大宗造紙行業的景氣度将出現有 效提升，在目前噸紙盈利和估值均處于底部的背景下，我們建議投資者做右側交易。

2.5、造紙闆塊重點企業分析

太陽紙業

公司介紹：公司擁有280萬噸文化紙、240萬噸箱闆紙、36萬噸淋膜原紙、32萬噸生活用紙、230 萬噸木漿、70萬噸生物質纖維、40萬噸廢紙漿和80萬噸溶解漿等，共計約1000萬噸的漿紙産能。 公司目前的木漿自給率超過80%，箱闆紙的高檔纖維自給率接近50%。公司2022年一季度受益于自備漿産能提升，以及溶解漿漲價，歸母淨利潤環比大幅上漲257%至 6.75億元，經營拐點已現；目前各個紙種的噸紙盈利均處于底部，預計國家将加大穩增長力度， 大宗造紙行業基本面拐點可期；

山鷹國際

公司介紹：公司目前擁有箱闆瓦楞紙産能500萬噸，位居國内行業第三，子公司北歐紙業擁有産能 28萬噸，同時公司在泰國擁有40萬噸濕廢紙漿、70萬噸幹廢紙漿産能。公司計劃未來将在廣東、 吉林和安徽分别再建100萬噸産能，預計總産能将達到800萬噸。公司2022年一季度歸母淨利潤為2億元，環比基本保持不變，我們認為就基本面而言，目前國内箱 闆瓦楞紙行業的噸紙盈利已經跌至底部，一旦國家穩增長政策發力，行業的盈利能力改善彈性巨 大；公司目前PB估值已經跌至曆史低點。

3.1、國内特種紙行業是優于大宗造紙的成長賽道

大宗造紙和特種紙擁有相同的成本結構，即木漿和煤炭；國内大宗造紙上市公司普遍擁有自備漿産能，在成本端更具優勢； 自2020年，通過比較銷售淨利率，特種紙闆塊持續相較于大宗造紙占優。

3.2、成長信仰的崩塌？非也

1Q2022，特種紙闆塊業績同比大幅下滑，僞成長？1Q2022，因春節來臨較早，漲價幅度跑輸漿價，截止目前，特種紙提價幅度明顯跑赢；2Q2022，我們認為特種紙闆塊業績将環比大幅提升，成長信仰再度确立。

3.3、頭部企業崛起，成長特征不斷強化

國内特種紙行業目前隻有仙鶴、五洲兩家産能已經跨過百萬噸量級，同業公司跟兩家頭部企業 之間，規模差距十分明顯； 仙鶴股份和五洲特紙兩家公司不僅在規模端顯著占優，同時在特種紙細分賽道布局的廣度上亦 顯著占優；冠豪、齊峰、華旺、恒豐、民豐、凱恩基本都屬于單一賽道企業。

3.4、特種紙闆塊重點企業分析

仙鶴股份

公司介紹：仙鶴股份是國内特種紙行業的龍頭企業，擁有9個細分紙種，2021年擁有産能115萬噸（含聯營公司 夏王），預計2022年8月，30萬噸食品卡紙産能将投産，屆時公司的總産能将達到145萬噸。 1Q公司淨利潤為1.5億元，同比下滑47.8%，1Q業績表現不佳主要源自于公司提價幅度落後于漿價漲幅，但2Q 提價幅度顯著跑赢漿價漲幅，我們預計公司2Q業績将出現大幅環比上升。與此同時，我們估計下半年國内漿價 有望下調，公司3Q/4Q業績有望繼續環比提升；中長期看，2023年公司自備漿産能将開始投産，一方面增強公司的核心競争力，另一方面為公司持續帶來成本 紅利。

五洲特紙

公司介紹：公司是國内食品卡紙行業的龍頭企業，共計擁有78萬噸食品級卡紙産能，同時公司還擁有30萬噸文 化紙産能，以及可轉印紙、格拉辛紙和描圖紙産能，總計産能達到135萬噸。1Q公司淨利潤為1.03億元，同比下滑8.7%，1Q業績表現不佳主要源自于公司提價幅度落後于漿價漲幅，但2Q 提價幅度顯著跑赢漿價漲幅，我們預計公司2Q業績将出現大幅環比上升。與此同時，我們估計下半年國内漿價 有望下調，公司3Q/4Q業績有望繼續環比提升；中長期看，2023年底公司位于江西的30萬噸化機漿産能有望投産，随着上遊木漿産能的釋放，一方面增強公司 的核心競争力，另一方面為公司持續帶來成本紅利。

4.1、1Q行業受工程和疫情拖累，頭部企業表現出色

定制闆塊：1Q2022，營收同比增速10.1%，營收增速放緩，一方面受“恒大事件”影響，工 程業務普遍下滑，另一方面3月中旬的疫情對企業的營收增長帶來不利影響；定制闆塊中，頭部公司歐派家居1Q22營收增長25.6%，顯著跑赢行業。

4.2、原材料價格上漲以及競争加劇，盈利承壓

家居闆塊：定制&軟體，毛利率普遍下滑； 原料價格上漲；市場競争加劇。

4.3、國内房地産政策有望邊際放松

國内房地産的數據，銷售、竣工、新開工均呈現萎縮狀态，加重了穩增長的壓力；房地産政策有望邊際放松。（報告來源：未來智庫）

4.4、美國地産，真實情況并不悲觀

數據面，美國房地産銷量下滑；美國新屋銷量于2021年6月開始同比下滑，美國成屋銷量于2021年9月開始同比減少。供給不足是導緻美國房地産銷量下滑的主要原因之一；2022年4月，美國成屋的庫存數據103萬套，處于曆史低位；2022年4月，美國已獲新建私人住宅的套數為182.3萬套，已經接近上一輪高點220萬套。

4.5、家居闆塊重點企業分析

歐派家居

公司介紹：歐派是國内定制家居行業的龍頭企業，2021年加盟端營收占比為77.8%，大宗占比18.2%。2021年櫥櫃 營收占比37.4%，衣櫃及配套品營收占比50.5%。1Q公司營收同比 25.6%，位居所有上市家居公司之首，再度展 現龍頭風采；目前公司衣櫃和配套品業務增長勢頭強勁，整裝業務營收占比已經接近10%，同時公司已經在國内開始推廣合夥人 制的整裝大家居門店，加速推進整裝業務發展。我們認為無論從品類，亦或商業模式，歐派都已經在國内家居産業 構建起強悍的競争優勢，其未來成長前景最為确定。

顧家家居

公司介紹：顧家家居是國内軟透家居行業的頭部公司，1Q公司營收同比 20%，其中内銷同比 15%左右，外銷同 比 25%-30%；分品類營收方面，估計沙發同比 20%-25%，軟床及床墊業務同比 40%，定制業務同比 20%。 從渠道端，公司持續改善渠道結構，增加大店占比，從制造品牌向零售品牌轉型；在業務端，公司賦能定制，形成 從前到後，完整的全屋交付能力；品牌端，公司已經形成了從高（LAZBOY、Natuzzi、Rolf Benz）到低的完整品 牌矩陣。

索菲亞

公司介紹：索菲亞是國内定制衣櫃行業的頭部品牌，2021年營收突破百億大關，1Q公司營收同比 13.5%，其中經 銷渠道同比 21.8%，經銷商合作裝企及總部直簽裝企合計實現整裝收入1.27億元，同比 300%，表現出色。我們認為索菲亞目前已經完全理順了内部結構，司米/索菲亞/米蘭娜形成自上而下的品牌矩陣，與此同時，在品類 方面，與國内有實力的軟體和家電品牌形成生态互補關系，構建全屋定制、整廚定制、整屋木門、整屋牆闆、整屋 家具、整屋地闆以及整屋電器，7大品類，将整家定制的概念落地做實。此外公司還在大力發展整裝業務，一季度 營收同比 300%。

夢百合

1Q2022公司營收同比 13.5%，在去年同期高基數的背景下，營收保持快速增長；國内，公司今年繼續大力拓展内銷品牌業務，力争在今年3Q國内實現盈虧平衡；海外部分，雖然美 國房地産銷量下滑，但公司在美國積極布局電商業務，發展自主品牌，同時加大客戶開拓力度。目 前人民币貶值和國内原料價格下跌，對公司基本面構成利好。此外，公司目前PS預計僅0.5倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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