阿裡巴巴是世界上最便宜（如果不是最便宜的話）的大型科技公司之一。

許多投資者在投資該公司時遇到的問題不是估值，而是衆多監管風險。

我們提出了一個結對交易的想法，這有助于化解阿裡巴巴投資的監管風險，同時減少對虧損食品配送部門的敞口。

我們提出的想法是收購阿裡巴巴，出售美團，我們認為這是化解監管風險的最佳途徑。

一段時間以來，我們一直在關注阿裡巴巴（NYSE:BABA），因為它的增長和盈利能力給我們留下了深刻的印象。與許多其他投資者一樣，由于公司面臨諸多監管風險，我們一直在猶豫是否投資。這就是說，我們正在考慮的一個選擇是與另一家中國公司進行配對交易，我們相信，在這種情況下，我們能夠從對阿裡巴巴的投資中減去一些我們不喜歡的因素，同時保留大部分我們喜歡的東西。我們認為，實現這一結對交易理念的最佳選擇之一是美團，原因有很多。這兩家公司都受到中國政府的反競争監管，都采用了有争議的可變利益實體結構（基本上與所有在美國市場交易的中國公司一樣），如果中美兩國政府不就信息披露達成協議，都有退市風險。

我們假設大多數讀者都熟悉這些公司，尤其是阿裡巴巴，但為了讓那些不熟悉的人受益，我們将很快提供這些公司的概況。

阿裡巴巴的主要業務是通過T-mall和淘寶平台進行電子商務，但它在雲計算、數字媒體、娛樂和通過金融服務平台螞蟻金融進行支付方面也很強大。螞蟻金融是中國最大的在線金融服務提供商，在16萬億美元的在線支付市場中占有50%以上的份額（是美國的30倍）。該集團的使命是在任何地方都能輕松開展業務。

美團點評是中國本土服務業的在線市場。它在2800個城市的200多個類别中運營，在按需餐廳配送、店内餐飲、酒店預訂和電影票務方面占據主導市場份額。其主要業務是食品配送（即中國的優步食品）。它與阿裡巴巴的子公司Ele直接競争。我

阿裡巴巴有一條巨大的競争護城河，這主要是由于網絡效應，因為它最重要的業務是雙邊平台。就電商平台T-mall和淘寶網而言，網絡效應是賣家前往買家最多的地方，而大多數買家前往賣家選擇較多的地方。就支付寶而言，大多數商家都希望接受大多數客戶使用的支付選項，大多數用戶也希望使用大多數商家接受的應用程序。由于其市場的規模和質量以及支付寶網絡，阿裡巴巴的競争護城河非常強大。還有其他護城河資源，如強大的品牌和規模優勢，但我們認為，大多數競争優勢來自網絡效應，而網絡效應往往是最強大的護城河資源之一。

作為全球最大的食品配送平台，美團還擁有一些競争優勢，包括規模和網絡效應。然而，我們會争辯說，美團的競争護城河比阿裡巴巴的競争護城河要弱。雖然美團的食品配送也是雙向的，但許多餐廳更喜歡在多個平台上運營，而在客戶方面，隻要他們能得到自己最喜歡的兩到三家餐廳，他們就不會對一個或另一個平台有太多忠誠度。這反映在财務狀況上，美團經營虧損慘重，就像阿裡巴巴的Ele一樣。我美團的另一個優勢是騰訊的支持與合作，因為他們有戰略關系。

除了監管壓力外，阿裡巴巴的股價也因财務狀況惡化而下跌。幸運的是，這一趨勢似乎正在改變，阿裡巴巴在最近一個季度取得了穩定的業績。第四季度，非公認會計準則每股ADS收益為7.95元，同比增長0.78元，收入為2040.5億元（同比增長8.9%），同比增長46.2億元。截至2022年3月31日的12個月内，全球年度活躍消費者達到約13.1億。這些都是很好的結果，特别是考慮到自2022年3月中旬以來，阿裡巴巴的業務受到了中國新冠肺炎的嚴重影響。這就是它認為提供财務指導不謹慎的原因。

與此同時，美團繼續虧損。雖然該公司報告的收入略好于預期，但我們仍然沒有看到該公司盈利的明确途徑。美團可能會改變其戰略，從不惜一切代價的增長轉變為通過遏制無利可圖的擴張來尋求盈利。我們還擔心美團的核心食品配送業務可能會達到飽和。本季度的用戶數量為6.929億，而上季度為6.905億，這意味着該平台僅獲得240萬用戶的淨收益。相比之下，該平台在2021每季度平均獲得4900萬用戶。美團預計，食品配送收入将同比增長9%-10%，但數量将保持不變。總的來說，我們發現其結果令人失望，并且沒有看到公司盈利的明确道路，特别是在增長放緩和市場飽和迹象的情況下。

對比兩家公司過去12個月的收入，我們可以看到阿裡巴巴的規模要大得多，收入約為1320億美元，美團的收入約為270億美元。

美團和阿裡巴巴的增長率都出現了明顯的減速，如下所示。我們認為，不同之處在于，即使在較低的增長率下，阿裡巴巴的估值也已經很有吸引力，而美團除了高速增長之外幾乎沒有什麼吸引力。

從利潤率來看，阿裡巴巴顯然是這兩家公司中的佼佼者。與美團相比，它的毛利率幾乎高出50%，而且它有着穩定的營業利潤率，而美團則出現了運營虧損。

兩家公司都有大量的淨現金頭寸，但美團将需要現金來繼續彌補虧損，而阿裡巴巴則可以自由地将現金用于其他用途，如股份回購。去年，阿裡巴巴一直在以一種有意義的方式進行股票回購，以補償基于股票的薪酬，并整體減少流通股。

阿裡巴巴和美團都有負的長期淨債務總額（即淨現金頭寸），但阿裡巴巴的可用現金約為美團的5倍。在淨現金頭寸和穩健的盈利能力之間，我們并不擔心阿裡巴巴的資産負債表。美團的資産負債表目前也很強勁，但它确實需要這些現金來繼續為經營活動産生的負現金提供資金。

令人驚訝的是，盡管阿裡巴巴的收入要大得多，利潤率也要高得多，但它的市值卻隻有兩倍左右。

阿裡巴巴估值較低，企業價值/息稅折舊攤銷前利潤比率約為13.74倍，我們認為，對于一家快速增長的科技公司來說，這是難以置信的。美團的息稅折舊攤銷前利潤非常少，正如我們之前所讨論的，美團的運營虧損巨大，尤其是由于其“新舉措”部分。

考慮到兩家公司盈利能力的差異，使用電動汽車/收入比較兩家公司更容易。使用這一指标，阿裡巴巴顯然也是估值更具吸引力的公司，其估值隻有2倍左右。

我們看到的主要風險是美團在美國的股票在場外交易，因此流動性很低。這種結對交易的想法最理想的情況是在香港證券交易所實施，阿裡巴巴和美團都在這裡交易。在香港，阿裡巴巴的股票代碼為09988，美團B級股票代碼為03690。

除了這種實際風險之外，配對交易還有一些典型的風險，其中包括兩者之間的估值差異可能會增加，或者即使估值差距縮小，也可能需要很長時間，從而降低年回報率。最後，我們假設監管風險或多或少會對兩家公司産生類似程度的影響，但事實可能并非如此。

我們認為，在尋求消除監管風險的同時，投資阿裡巴巴的一個明智方式是實施一對交易，買入阿裡巴巴，賣出美團。這也有利于減少阿裡巴巴食品配送業務Ele的風險敞口。我，這是我們最不喜歡的阿裡巴巴業務闆塊之一。這對交易的前提是，我們預計兩家公司之間存在估值差距，這對阿裡巴巴有利，而且兩家公司都面臨着類似程度的監管風險。如果監管風險成為現實，理論上，阿裡巴巴投資的損失應該或多或少地由美團頭寸的收益來補償。這樣，人們就可以從阿裡巴巴的低價估值中獲益，同時降低監管風險。

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