（報告出品方/分析師：國盛證券 張津銘 高亢）

1.1.公司發展曆程

新興鑄管隸屬于新興際華集團，專注球墨鑄鐵管及鋼材生産，為球墨鑄鐵管行業國内乃至全球産能龍頭，公司發展曆程如下：

始建于1971年，為原鐵道兵興建的鋼鐵廠，以二六七二工程指揮部命名；

1983年原鐵道兵撤編，二六七二工程指揮部移交總後勤部建制領導；

1996年改制為國有獨資有限公司，定名為新興鑄管集團有限責任公司，并于1996年8月5日挂牌運行；

1997年，經總後勤部批準，新興鑄管集團（現為新興際華集團）作為獨家發起人，進行股份制改組，并以社會募集方式設立新興鑄管；

1997年6月，公司實現首發上市，共募集資金7.68億元，股票代碼“000778.SZ”，股票簡稱“新興鑄管”；

2013年12月，公司成功公開增發A股，募集資金總額32億元（含發行費用）；

2017年4月6日，公司非公開發行新增股份3.48億股在深圳證券交易所上市；

2019年8月，根據《财政部人力資源社會保障部國資委關于劃轉中國石油天然氣集團有限公司等35家央企部分國有資本有關問題的通知》，将國有資産監督管理委員會持有的新興際華10%股權一次性劃轉給全國社會保障基金理事會持有；截至2022年一季度末，公司注冊資本與實收資本均為39.91億元，新興際華持股比例為39.96%，為公司控股股東；公司實際控制人為國務院國資委。

公司主要産品有離心球墨鑄鐵管及管件、鋼鐵冶煉及壓延産品、鑄造制品、鋼塑複合管、鋼格闆、特種鋼管等。

根據上述産品分類及應用領域不同，公司将産品分為五大類别：

1.2.公司産能産量及經營情況

自1997年上市以來，公司産能進入快速發展階段：2000年在劉明忠的帶領下，公司不斷推進技術創新和管理創新，搶占市場和行業制高點；

2003年收購原蕪湖鋼鐵廠，組建蕪湖新興鑄管有限責任公司；

2008年投資組建湖北黃石新興管業有限公司；

2010年投資組建四川川建管道公司；

2015年投資組建山西新光華鑄管有限公司；

2016年印尼新興鎳鐵一期建成投産；

2017年廣東陽江30萬噸鑄管項目按期投産；

2019年廣東陽江鑄管二期20萬噸投産；公司現有擁有包括武安本部在内的多個主要生産單位，現有粗鋼及鋼材産能500萬噸，鑄管及管件産能320萬噸，主要子公司及産能如下所示：

鑄管及管鑄件方面，公司積極擴産挖潛，産銷規模連年上升；鋼材方面公司持續調整結構，由普鋼向優特鋼轉型；公司2012年以來主要經營數據如下所示：（其中2020年綜合毛利率數據受會計準則調整影響回落，2019年及之前的毛利為可比數據。）

除鋼鐵業務及鑄管業務外，公司主營業務還包括配送業務、分銷業務、副産品業務和其他業務四大類闆塊：

配送業務闆塊：主要為螺紋鋼、高線、卷闆等鋼材産品的采購和銷售以及産品對工地的直接配送業務。配送是指在經濟合理區域範圍内，應客戶要求，對産品進行加工、組配等作業，并送達指定地點的物流活動，是商流和物流的緊密結合，實現資源配置活動。伴随發行人傳統産品的強力支撐，鋼材産品的采銷特别是對施工工地的直供配送取得了一定優勢；

分銷業務闆塊：主要為鐵原料産品、燃料産品、合金、鋼坯等鐵前産品的采銷業務。分銷業務是以企業生意流程優化為基礎,以銷售與庫存綜合控制管理為核心的集采購、庫存、銷售、促銷管理、财務以及企業決策分析功能于一體的高度智能化的企業分銷業務解決方案。适合于具有跨區域管理需求、具有多地分布式分銷網絡的企業使用；

副産品業務闆塊：主要為生鐵、廢鋼、球團等副産品的銷售業務等。發行人副産品業務因各工業區生産結構不同而有所區别，武安工業區主要以球團為主，蕪湖工業區以廢鋼為主。經營收入所占比重較小；

其他業務闆塊：主要指上述業務外的已開展的業務，如不鏽鋼、化工産品、有色金屬等的生産、銷售業務。

此類業務非發行人的傳統業務，經營量很小，均是在經營模式成熟，無風險的情況下開展； 2012 年以來公司營收結構持續優化，鑄管業務規模與占比逐年提升，鋼材業務占比較為穩定，分銷配送副産品及其他業務占比逐步下降，公司年報提及“逐步縮減了對盈利能力相對較差的配送、分銷、副産品及其他業務規模，将更多的資源進一步集中重點發展盈利能力較強的核心業務，以提升公司整體産品的綜合盈利能力和市場競争力”，預計後續非鋼材業務比重将持續回落。

毛利貢獻方面，2019-2021年主營業務毛利貢獻主要來自鋼鐵業務及鑄管業務，合計毛利貢獻率為93.3%、86.8%和88.2%；而配送、分銷、副産品及其他業務的毛利水平較低，盈利能力較差，毛利貢獻率合計僅為6.7%、13.2%和11.8%。

毛利率方面，鑄管、鋼材業務毛利率較高，2018年以來呈現出震蕩上行趨勢，其中2020年毛利率降低主因在于運費由銷售費用計入營業成本，而2021年鑄管毛利率下降主因為鑄管交付周期普遍較長，在鐵礦、焦炭、鋅絲、鎂粒、鐵合金等原料大幅上漲的背景下，産品消化成本上升能力有限；配送、分銷、副産品及其他業務盈利能力較差，毛利率一直在低位徘徊。（報告來源：遠瞻智庫）

2.1. 球墨鑄管為供排水領域“消費升級”産品

球墨鑄鐵管是使用球墨鑄造鐵水經高速離心鑄造成的管道，其特定的鑄造方式使得鐵水中的雜質和氣體在離心力作用下充分排出，從而使鑄管管壁變得更為緻密（密度達到7050kg/m^3），節約了大量資源，該工藝被稱為鑄鐵管行業的一場革命。

球墨鑄鐵管具有管壁薄、韌性好、強度高、耐腐蝕等諸多優點，優于傳統大量采用的灰口鑄鐵管及鋼管；

球墨鑄鐵管采用柔性接口，施工方便，供水供氣安全，機械性能接近鋼管，耐腐蝕性能優于鋼管，使用壽命優于灰口鑄鐵管，不僅用作輸水管道，而且可用于煤氣管道及耐腐蝕物料的輸送；

由于球墨鑄鐵管比傳統的灰口鑄鐵管價格高1/3，在許多城市還屬于高消費産品，目前主要應用在一些大城市和南方沿海發達地區的城市基礎建設項目及國家重點大型工程中；

雖然近年來球墨鑄鐵管的使用迅速增長，但在中國重點城市内水管鋪設比例仍不足，存在着較大的提升空間。據公司公告，國際上球墨鑄鐵管在輸水管材中所占的比例約為95%-98%，但在中國僅為40%-50%。

球墨鑄鐵管多用于供水主幹管，主要适用于 DN100-DN2000mm 管道，特别是在 DN400-DN1000mm 價格優勢明顯，但公司鑄管實際應用的口徑達到了 DN80～ DN3000mm，例如在黃石新港項目中，公司已實現 DN3000 超大口徑及多種産品長度的關鍵設備應用，行業影響力和市場競争力都得到進一步提升。

2.2. 公司具有顯著的競争優勢

2.2.1.球墨鑄管産能、市占率為全市場第一

根據公司債券發行說明書，中國鑄造協會鑄管及管件分會發布的統計數據顯示，2019年國内具有一定生産能力的離心球墨鑄鐵管生産廠家的年産量合計約655萬噸，這些廠家的産品占據國内絕大部分的市場份額。

根據全球主要鑄管企業在其網站上公開披露的信息以及公司在境外各地主要貿易合作夥伴的不完全統計，目前全世界鑄管的年産量在900萬噸左右，其中，離心球墨鑄鐵管的年産量約 850萬噸，占鑄管産量的90%以上。

截至2021年末，公司球墨鑄鐵管産能為300萬噸，是國内最大的球墨鑄鐵管生産企業；國内其他規模化鑄管生産廠家為山東國銘球墨鑄管科技有限公司、安陽市永通鑄管有限公司和聖戈班（中國）投資有限公司，其産能均在60萬噸/年以下，公司及上述三家企業産能合計約占國内鑄管産能的50%，其餘鑄管生産企業的綜合市場競争力較弱，按照上述數據推算，國内公司鑄管産能占比約為30%左右。

根據國銘鑄管首次公開發行股票招股說明書（申報稿），中國鑄造協會數據顯示2020年新興鑄管的球墨鑄管産量為279.61萬噸，産量占比為32.78%；根據公司公告，2015年-2017 年，公司鑄管産品國内市場占有率逐步提升，市占率逐步從45%提升至47%，後續年報未披露實際占比，但2019年以來曆年年報均提及公司離心球墨鑄鐵管生産規模居世界首位。

其他産品方面，公司鋼格闆生産規模居世界首位、鋼塑複合管産銷量位居國内首位，為相關行業内龍頭。

2.2.2.技術領先，行業産能壁壘明顯

公司深耕球墨鑄鐵行業多年，截至2021年底，公司擁有 1 家國家級工業設計中心，1 家博士後工作站，1 家省級工程研究中心，2 家省級技術創新中心，4 家省級企業技術中心，4 家省級工程技術研究中心和 9 家高新技術企業。

擁有專利總數 2297 項，其中發明 406 項，8 件 PCT 國際專利在 41 個國次和組織獲得發明授權；根據公司年報，公司綜合技術實力居全球首位，是國内主持制定鑄管行業标準的公司，聯合信用綜合評定長期AAA 級别，蟬聯冶金企業“競争力極強A ”評級，蟬聯“亞洲品牌 500 強”，目前主要研發項目與進展如下:

球墨鑄鐵管生産過程需要經過熔煉、球化孕育、鑄造、退火精整等多套工序，工藝與設備的技術集成程度高，技術壁壘特征突出，從趨勢上來看，球墨鑄管生産逐步向大口徑、耐腐蝕、綠色環保方向發展；公司研發投入比例保持高位，2021 年公司研發投入為 12.5 億元，占營業收入比例為 2.3%。

政策導向方面，2019 年 6 月，工業和信息化部辦公廳、發展改革委辦公廳、生态環境部辦公廳發布《關于重點區域嚴禁新增鑄造産能的通知》（工信廳聯裝“2019”44 号），要求嚴格把好鑄造建設項目源頭關口，嚴禁新增鑄造産能建設項目；重點區域新建或改造升級的高端鑄造建設項目必須嚴格實施等量或減量臵換；2021 年工信部發布《“十四五”原材料工業發展規劃》，到 2025 年，粗鋼、水泥等重點原材料大宗産品産能隻減不增，産能利用率保持在合理水平；目前國内鑄造産能仍處于嚴控狀态，形成行業産能準入壁壘。

2.2.3.多地渠道完備，産品不斷升級

公司鑄管産品銷售以直銷為主，由于其運輸及轉運成本高，多地布局成為規模提升關鍵要素，公司在河北邯鄲、安徽蕪湖、湖北黃石、湖南桃江和四川崇州等地擁有多個生産基地，間距在 500-1000km 左右，滿足最佳運輸半徑要求，在控制運輸成本的同時，最大限度覆蓋全國市場；公司擁有遍布全國各地 20 個銷售分公司，産品出口至世界 120 多個國家和地區，掌控國内市場銷售終端，主導國際市場銷售渠道，2021 年公司海外營 收占比為 2.6%，銷售毛利率為 6.81%。

在粗鋼産能嚴控的背景下，公司持續挖掘産能潛力，2021 年鐵水産量同比提高 15 萬噸，通過突破工藝瓶頸、降低鐵水單耗、優化使用廢鋼、鐵塊等措施實現了較好的挖潛效果，同時下遊産品結構持續升級：

鑄管及管鑄件公開市場中标率和訂單儲備量穩定增長，差異化産品占比達到 23.85%。污水管連續 5 年銷量增長率超 20%，達到 22 萬噸，同比增長 29%；熱力管在河北、河南、山西、天津等北方多省市推廣使用，簽約量突破 3 萬噸；

鋼材部分，武安優品種鋼比例達到 30%，蕪湖優鋼銷量占比達到 42%，工程直供比例同比提高 10.5%，高強度螺紋鋼銷量大幅提高；邯鄲新材料鋼格闆銷量實現近 9 萬噸水平，新興全力鑄件銷量突破 8 萬噸，均創曆史新高；邯鄲特管高端軍工産品銷量實現較大增長；印尼 MSP 公司面對疫情極大挑戰，保障了職工身體健康和企業生産經營權益做出了不懈努力，産量和利潤雙創曆史最佳水平。（報告來源：遠瞻智庫）

3.1. 城鎮管網改造需求有望顯著增加

2021年經濟工作會議提出适度超前開展基礎建設投資，開啟了基建投資高增的序幕， “城市血管”概念進一步普及，“加快推進城市老舊管網改造”、“加快推進水利、市政等基礎設施建設”等表述頻頻出現在政策文件中：

市政管網工程一般包括給水管道、排水管道、燃氣管道、熱力管道、電力電纜等部分：

給水管道：主要為城市輸送供應生活用水、生産用水、消防用水和市政綠化及噴灑用水，包括輸水管道和配水管網兩部分；

排水管道：主要是及時收集城市生活污水、工業廢水和雨水，并将生活污水和工業廢水輸送到污水處理廠進行處理後排放，雨水就近排放。以保證城市的環境衛生和生命财産的安全；

燃氣管道：主要是将燃氣分配站中的燃氣輸送分配到各用戶，供用戶使用；

熱力管道：供給用戶取暖使用，有熱水管道和蒸汽管道；

電力電纜：為城市輸送電能。按功能可分為動力電纜、照明電纜、電車電纜等；按電壓的高低可分為低壓電纜、高壓電纜和超高壓電纜；我國水資源較為短缺，供水管網漏損是目前世界普遍面臨的難題，不僅造成水資源浪費，也嚴重威脅着供水安全與公共安全；今年 2 月住房和城鄉建設部辦公廳、國家發展改革委辦公廳聯合發布《關于加強公共供水管網漏損控制的通知》明确到2025年，城市和縣城供水管網設施進一步完善，供水管網漏損控制水平進一步提升，長效機制基本形成。全國城市公共供水管網漏損率力争控制在9%以内。

自2010年以來，我國城市公共供水總量年複合增長率為 3.7%，漏損率自2012年期逐年下降，至2020年降至13.4%，距離2025年 9%的目标還有較大距離；2020年我國城市公共供水管網長度為98.1萬公裡，自2010年以來年複合增長率為 7.1%；2020年我國城市總供水管道長度為100.7萬公裡，自2010年以來年複合增長率為 6.4%；按照住建部對老舊小區的劃分标準，2000年以前城市總供水管道長度約占現存管道長度的 23.6%左右。

與供水管道不同，排水管道不用承受水壓的限制，但其腐蝕程度要強于供水管道，因而對管道的參數要求與供水有較大區别，從政策導向來看，排水與污水處理逐漸成為城市管網治理的重點；2010年以來全國城市排水管道長度年複合增長率為 8.1%，2020 年城市排水管道總長度為 80.3 萬公裡；2020 年全國城市污水年排放量為 571.4 億立方米，污水處理率增至 97.5%。

城市市政公用設施建設固定資産投資呈現逐年遞增趨勢，2020 年供水、排水、污水處理及熱力四項固定資産投資總額為 4301 億元，同比增長 32%。

3.2. 水利建設投資逐年增加

根據水利部數據，2021 年我國完成水利建設投資 7576 億元，150 項重大水利工程累計開工 62 項，南水北調東、中線一期工程累計完成設計單元完工驗收 146 個，占全部設計單元的 94.2%，一批重大工程實現重要節點目标。

2022 年 1-4 月，全國各地已完成水利建設投資近 2000 億元，較去年同期增長 45.5%；截至 5 月中旬，國務院常務會議部署的 55 項重大水利工程已開工 10 項，6 項新建大型灌區已開工 1 項。

2021 年底水利部印發《關于實施國家水網重大工程的指導意見》、水利部辦公廳印發《“十 四五”時期實施國家水網重大工程實施方案》，明确了加快推進國家水網重大工程建設的主要目标，重點圍繞完善水資源優化配臵體系，系統部署各項任務措施：

建成一批重大引調水和重點水源工程，新增供水能力 290 億立方米，水資源承載能力與經濟社會發展适應性明顯增強；

城鄉供水保障水平進一步提高，農村自來水普及率達到 88%；

大中型灌區灌排骨幹工程體系逐步完善，新增、恢複有效灌溉面積 1500 萬畝；

數字化、網絡化、智能化和精細化調度水平有效提升。

随着我國城鎮化進程的不斷推進與經濟持續發展，無論是新增管網、水利建設需求、還是老舊管網改造都有望顯著推升管道需求回升，年初監管部門下發通知，要求地方在前期報送專項債項目資金需求的基礎上，補充報送一批專項債項項目，并要求各地要将城市管網建設、水利等重點領域作為補報重點，進一步強化城市管網及水利領域高增預期；随着穩增長政策的陸續推進，管網需求有望加速回升，迎來高景氣階段。

4.1.核心假設

售價方面，公司鑄管及管鑄件下遊集中在市政與水利工程方向，訂單交付周期長，回款速度較慢，合同價格維持每年穩步上漲趨勢，以 2017 年以來公司鑄管均價年複合增長率預估 2022 年-2024 年鑄管均價漲幅為 5.4%；

鋼材方面，公司主要産品為螺紋鋼及優特鋼産品，其售價跟随市場波動，定價模式類似普鋼企業，2013 年-2021 年公司鋼材平均售價與河北地區三級螺紋鋼均價平均差值為-249 元/噸，以 2022 年河北地區三級螺紋鋼均價加上平均差值預估 2022 年公司鋼材均價為 4788 元/噸，随着鋼鐵行業粗鋼産量壓減政策的持續推進，以及需求端跟随經濟總量溫和上行，預計鋼鐵行業供需有望持續改善，預估 2023 年-2024 年鋼價平均漲幅為 5%。

毛利率方面，2021 年公司鑄管及管鑄件毛利率顯著回落，主因為鑄管交付周期普遍較長， 消化原料成本上行能力有限，随着 2022 年原料價格逐步企穩，鑄管鑄件毛利率有望逐步修複至正常水平，預估2022年-2024年鑄管及管鑄件毛利率為别為14%、16%、17%；

鋼材方面，公司逐步壓縮普鋼規模，提高優特鋼品種占比，在響應産業升級政策的同時，産品毛利率有望趨于穩定，以 2020年-2021年平均毛利率估算 2022 年-2024 年鋼材産品毛利率為 11.2%。

根據公司年度産能産量釋放情況，假定産銷相等，年度銷量與噸毛利預估如下：

1）鑄管及管鑄件：預計 2022-2024 年鑄管及鑄件銷量分别為 311 萬噸（同比變動幅度為 5.5%，下同）、320 萬噸（ 2.9%）、320 萬噸（0）；預計 2022-2024 年噸毛利分别為 754 元/噸（同比變動幅度為 44%，下同）、909元/噸（ 20.5%）、1018 元/噸（ 12%）。

2）鋼材産品：預計 2022-2024 年鋼材銷量分别為 588.4 萬噸（同比變動幅度為 1.5%，下同）、588.4 萬噸（0）、588.4 萬噸（0）；預計 2022-2024 年噸毛利分别為 536 元/噸（-4.4%）、563 元/噸（ 5%）、591 元/噸（ 5%）。

4.2.盈利預測

基于以上假設，預計 2022 年~2024 年公司營業收入分别為 571.1 億元、605.5 億元、636.6 億元，歸母淨利分别為 32.7 億元、37.8 億元、41.3 億元，毛利率分别為 10.8%、11.4%、11.7%。

4.3.估值

公司主營産品為球墨鑄管及鋼材，其下遊與基建、地産行業聯動緊密，從産品行業地位與公司戰略角度而言，後續鑄管業務有望持續做大做強，考慮到公司産品應用場景，選取金洲管道、友發集團兩家企業作為對比，上述兩家企業 2022 年一緻性預期 PE 均值為 10.15 倍，考慮到公司産品中包含鋼材部分（對應估值相對較低），我們認為公司 2022 年的合理估值水平為 8 倍左右。

公司為國内球墨鑄管行業龍頭，擁有顯著産能優勢與技術壁壘，持續受益于城市管網改造及水利設施建設，生産存量挖潛與産品結構改善有望帶動盈利快速提升。

我們預計公司 2022 年~2024 年實現歸母淨利分别為 32.7 億元、37.8 億元、41.3 億元，對應 PE 為 6.2、5.4、5.0 倍。

上遊原燃料價格大幅上漲。

若焦炭、鐵礦、鋅絲、鎂粒等原料價格大幅上漲，可能影響鋼材及鑄管的盈利實現。

需求增速不及預期。

下遊鑄管、鋼材需求與基建地産等行業投資增速相關性較強，投資增速不及預期可能影響需求端增速。

環保及限産政策存在不确定性。

公司鑄造行業與鋼鐵制造業均屬于産能嚴控行業，不定期的環保及限産措施可能影響公司生産節奏與規模。

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