吳勁草

上海交通大學會計學碩士，東吳證券消費零售行業首席分析師。作者為中國教育部特邀政策研究專家、央視财經特邀消費行業研究專家，曾獲2021 年度新财富最佳分析師。

小編把書中經典語錄給摘錄了下來，為方便大家查驗，在每段話的前面都标上了頁碼。

✍ 第44頁，市占率提升，包括品牌化程度提升和品牌集中度提升，品牌化程度提升指的是把原本并不集中的行業通過品牌整合起來，如連鎖餐飲行業品牌市占率提升，指的是行業内具備優勢的品牌，蠶食對手份額，提升市占率的過程，比如運動服飾行業中的李甯，安踏等品牌。

✍ 第46頁，具備功能性的消費細分賽道，更容易出現市占率較高的大品牌，因為細分賽道中的龍頭品牌更加容易被貼上标簽，與某些特殊功能功效形成強綁定。

皮膚學級護膚品龍頭品牌的市占率是普通護膚品龍頭品牌的市占率的3~5倍，這與龍頭品牌在功能性細分賽道中更容易被貼上标簽的直覺相符。運動服，羽絨服等功能性服飾賽道，同樣呈現出類似的趨勢。

在具備彰顯個性和社交屬性特征的消費品賽道，通常更容易出現具備持續提價能力的品牌。

✍ 第49頁，對于大部分消費品品牌而言，提價主要通過産品叠代完成。在消費領域直接通過漲價來提升價格帶是比較困難的，因為直接漲價會或多或少誘發消費者損失厭惡的心理，并壓制潛在消費需求。

✍ 第51頁，行業規模與滲透率提升是稀缺邏輯，大多數消費品品類已經進入成熟期，行業規模與滲透率提升邏輯主要出現在新興需求領域，擁有這類邏輯的消費品容易實現持續高增長。

✍第53頁，如何發現好賽道？

第一，我們要弄明白行業處于其生命周期中的哪一個環節。

第二，我們可以參考海外成熟市場的發展曆程，來尋找消費行業的投資機會。

在2022年我們是否還能通過對标海外的方式來提前發現消費行業的發展方向？當然是肯定的，比較顯而易見的方向是醫美和餐飲。我國醫美滲透率遠遠低于海外國家。在餐飲行業，我國的餐飲連鎖化率顯著低于海外國家。

✍ 第58頁。第三，我們可以借助統計局的統計數字來判斷各個行業的景氣度。

國家統計局披露的宏觀消費數據主要有三個：社會消費品零售（簡稱社零）總額、“住戶調查”下的人均居民消費支出、GDP支出法口徑下的最終消費支出。這三個數據都能夠反映宏觀層面的消費景氣度。

一般我們主要關注社零總額。這個數據反映社會企業銷售非生産、非經營的實物商品，以及提供餐飲服務所獲得的收入。社零數據更新頻率較快，每個月更新一次。能夠迅速反應消費趨勢的變化；第2，它的口徑更為詳細，每個月都會披露不同類目下限額以上企業的零售總額及同比增速，可以幫助我們具體判斷消費行業每個細分賽道的景氣程度。第3，它的統計結果準确程度相對較高，因為限額以上口徑的數字是由各地的大型企業填表報送而來是相對直接的一手統計數據。（限額以上企業是指主營業務收入超過一定數額的企業。）

影響消費的周期包括技術周期，經濟周期，庫存周期等。技術周期是指技術叠代，新産品取代舊産品的周期，經濟周期通過影響人們的消費意願和消費能力來影響終端消費，大多數消費者的消費順序是：必選消費-償債-可選消費-地産保險等金融消費，越往後的品種受此周期的影響通常越大，庫存周期主要由于産業鍊的“長鞭效應”引起，體現為庫存低-擴産能-庫存過剩-去産能去庫存的過程，通常每三年左右會經曆一輪庫存周期。

✍ 第62頁，從消費行業的價值鍊來看，利潤空間最高的環節往往是品牌和渠道而非制造。

我國消費品制造業是一座大金礦，制造業品牌化、拼多多崛起、跨境電商高速成長等投資機會都與發達的制造業有關，雖然供應鍊的利潤隻占消費行業的一小部分，但是供應鍊的優質産品兌現價值，有望成為未來我國消費行業發展的大方向。

渠道可分為線上渠道和線下渠道，按照經營模式又可分為自營（經銷）模式和平台（租賃）模式。

對于線上渠道，我們關注規模流量和變現能力，線上渠道的壁壘在于網絡效應，變現能力，反饋效率，用戶習慣等。線上渠道的規模（主要用GMV衡量）和流量（主要用于活躍用戶數衡量）核心指标。變現能力反映渠道的利潤率和貨币化率直接決定了企業的盈利能力。反饋效率，是指渠道把信息傳遞給商家，供應商的速度，這将影響渠道的整體經營效率。用戶習慣反映了消費者對渠道的傾向性，這将顯著影響渠道的流量。

線下渠道的壁壘在于經營模式規模，渠道覆蓋面，經營效率，組織管理能力，用戶習慣等。我們首先要弄清楚渠道，是自營還是加盟。自營投入高，經營杠杆大，但企業對門店的把控可以做得更到位，加盟相當于自帶财務杠杆，擴店所需投入小，但需要關注加盟協議的細節，以及企業對加盟商的管理能力。其次關注門店數量的多寡以及分布情況，門店的擴張需要時間，覆蓋面大是線下消費業态的重要壁壘，此外，擴店是線下消費最直接的增長方式，接着我們要關注門店的經營效率，核心指标包括坪效、店效等以此考量門店經營的健康程度，單個門店虧損并不可怕，等多個門店一起虧損就說明單店模型出了問題，這是很要命的，最後我們關注渠道的組織管理能力和用戶習慣等。組織管理能力可通過橫向對比相似企業的費用率來衡量。

規模一方面決定了渠道溢價能力，影響進貨價，另一方面對于攤薄固定成本意義重大（自營渠道的經營杠杆通常比較高）。用戶體驗的好壞，用戶習慣的形成與改變是決定渠道長期存亡的重要變量。

✍ 第66頁，渠道變革永不停歇，每次渠道變革都蘊藏着巨大的機會，零售渠道總會在大家意想不到的時候發生變革，同時給具備先見之明的投資者帶來巨額的投資收益。

✍ 第69頁，具備一定的規模，是一個品牌存在的必要條件，不成規模，難言品牌。

✍ 第75頁，閱讀上市公司年報中“經營情況讨論與分析”的方法：速讀橫讀，盡量和各個時期的經濟大環境對應起來，找到決定行業公司經營的關鍵變量。對每個時期的行業景氣度進行全景掃描。

✍ 第77頁，對于消費品企業而言，收入上升通常意味着賣出了更多的産品，有時收入規模就是企業的壁壘所在。于品牌企業，收入規模增長通常意味着消費者對其總體認可程度提升；于線上渠道，收入規模增長意味着流量的增長和網絡效應的擴大；于線下渠道，收入規模增長通常來自門店數量增長，覆蓋面提升或坪效，店效的增長；于供應鍊企業，收入規模增長則意味着得到更多的下遊訂單，并有望帶來規模效應。

毛利率是非常重要的指标具備一定的前瞻性，一般來說渠道和品牌企業的利潤率是比較穩定的，收入增速會與利潤增速相匹配，當兩個增速不匹配時，除了非經常性費用，财務費用發生改變的少數情況外，利潤率會發生變化。此時我們要去溯源，看是哪一個環節的成本、費用率發生了變化。此時毛利率是最重要的指标，因為它具備前瞻性。在行業轉好時，需求會率先增長起來，但企業的産能擴充難以快速跟上，此次産品價格上漲，毛利率率先提高，此後企業擴産，兌現利潤；反之毛利率将率先下降。

✍ 第78頁，當毛利率發生變化時要先弄清楚，這是由結構變化導緻，還是因為經營基本面重大變化而産生的。

費用率反映企業綜合管理水平，同類企業中管理水平高的企業費用率通常更低，這些企業通過費用率的優勢獲取高于行業的利潤率。費用會包含一部分固定成本，因此規模效益的提升通常将在一定程度上攤薄費用率。

在分析銷售費用的時候，我們要特别注意物流費用的處理方法，在2020年1月1日開始執行了新準則中，物流相關費用從銷售費用轉移到了營業成本，而一部分海外公司仍然記在銷售費用中，這一點我們在做橫向縱向對比時候要特别注意。

銷售費用率有時候有前瞻指導意義，當企業準備大幹一場，通常會招聘更多銷售人員。擁有線下門店的企業，會開設更多店鋪，而在兌現收入之前，人員門店的增量開支都會體現在銷售費用率的提升之中，此時銷售費用率的提升代表企業在用真實行動表明，其預判未來的經營趨勢将會好轉。但銷售費用率的提升也可能代表行業競争變得更激烈了，導緻門店租金提升，廣告開支提升等，而這是行業景氣度出現向下拐點的信号。

消費行業具備輕微的季節性，通常四季度是零售額最高的季度，而其他三個季度差不多。

公司的主要利潤來源一般通過毛利構成來判斷。

✍ 第81頁，按産品拆分，按渠道拆分，然後按量乘以價對收入進行拆分及拆分銷量和單價。有時候财報隻披露了銷量，這時候我們可以用銷售額除以銷量來估算單價。我們可以縱向觀察每個産品的銷量，單價，毛利率在曆史上的變動關系以及相互之間的關聯性。

我們可以用現金流和賬面現金的數據，大緻估算企業現有資金還能支撐多久，對于需要開設大量線下經營門店的企業，我們可以通過在手現金和開設新店所需要的資金來估算現有資金能支撐多少新店，有了以上數據我們可以大緻估算出企業未來的融資節奏。

原材料一般來說比較穩定，而原材料的金額提升一般是企業備貨的體現。産成品的周轉，反映企業的庫存情況，對于存在存貨貶值風險的行業，要重點關注産成品及其減值風險。

✍ 第86頁，估值的變動和市場情緒面的變化可以在短期内帶來高收益，但此後大概率将面臨均值回歸定律的挑戰。如果業績無法持續兌現已消化估值，那麼股價很可能會下跌。

✍ 第101頁，消費品的産業鍊大緻可以分為供應鍊，品牌，渠道三個環節，其中品牌是利潤率最高的一款。中國消費品市場的品牌現狀上看，在服裝、化妝品等主要的消費品品類中，海外品牌依然占據主導地位。

✍ 第105頁，從何處找到這類正在崛起的國産品牌标地呢？第一，他們的産品在國内有成體系的供應鍊，大多數消費品都在此範圍之内，第二，這些品牌經營的品類适合線上渠道銷售或能夠通過互聯網營銷實現快速傳播，因為對線上渠道和互聯網文化的理解是國産品牌的核心領先之處。

規模是品牌最重要的指标，對于一個品牌，1萬個可能成功的理由，也不如規模已經做起來有說服力。

營收增速代表品牌目前發展所處的階段，但增速需要和規模搭配來看，光有增速沒有規模是不行的，增速高通常代表某個品牌在現在的時點做對了某件事。看到增速後我們再去判斷，這個對的事情是否可以持續。

✍ 第110頁，對人的分析其實就對消費者需求的分析，人物畫像用戶層級等數據，其實最後都要歸到多、快、好、省這4個維度中來。好，不但代表商品的質量又好又穩定，也代表購物體驗的優勢。

在分析一個渠道的時候，我們首先要做的就是搞清楚其對應的是什麼樣的需求，弄清楚其在多快好省框架中的位置所在。

在渠道商業中，品類的聚集效應是一個非常重要的規律，同一類商品的門店聚集在一起，能夠彙聚更多的人流量，實現相互引流，使得彼此的生意都變得更好。

線上渠道适合标準化重複消費的商品，線下渠道則适合注重體驗感和及時性的品類。

✍ 第112頁，我們在分析渠道品類結構的時候，也要注意區分引流品類和利潤品類。

所有零售商業都會涉及經銷，代銷，聯營與租賃4種根本的經營方式，總的來說租賃是風險最低,介入經營程度最低的模式，而經銷是風險最高介入經營程度最高的模式。

我們用一個例子來說明上述4種模式的不同，假設小明同學要賣面包，他有如下經營方式可選，第一租下一個門店，自己裝修開業成為面包店店主，這是經銷模式，而出租這家門店的業主則以租賃模式參與了零售商業。把自己手中的面包放在由他人運營的超市貨架上，由超市幫忙出售，為賣出一個面包就與超市分成結算，所有賣不出去的都算在小明頭上，這是代銷。盤下樓下超市的一個面包櫃台，自己站在櫃台裡銷售自己的面包，并以固定租金和扣點的形式與超市分賬，這是聯營。

✍ 第116頁，線上營銷能力強，線上渠道建設較好的商家通常具備更好的發展前景。線下的零售生意大緻可以分為兩類，一類是收租模式，另一類是買賣模式。收租模式包括購物中心，百貨商場等。

✍ 第119頁，GMV是平台規模和價值的直接寫照，GMV指用戶下單的總金額。這個數字代表了電商平台聚集流量，并将流量轉化為成交額的能力，是平台的水之源，木之本。

✍ 第120頁，貨币化率等于平台收入除以GMV，這是反映平台盈利能力的重要指标。如果100元的GMV帶來了4元的收入，那麼平台的貨币化率就是4%。貨币化率可以進一步拆分成傭金率和廣告費用率，其中傭金率一般是GMV的固定百分比，具體數值以品類而定廣告費用率，則随着商家在平台上投放各類廣告産生貨币化率，一定程度上反映了平台對商家的議價權高低。

不同電商平台披露的GMV口徑可能會有所差異，有些平台的GMP時代用戶拍下訂單的總金額，其中包括付款和未付款兩部分，而有些平台的GMV指支付口徑。

履約毛利率是毛利率減去倉儲，物流的費用率這個指标直接反映了平台的邊際利潤率，集美一單能賺多少錢。對于一個健康的平台而言，履約毛利率最好為正數，否則将做一單虧一單。

✍ 第141頁，履約毛利率是毛利率減去倉儲，物流的費用率這個指标直接反映了平台的邊際利潤率，即每一單能賺多少錢。對于一個健康的平台而言，履約毛利率最好為正數，否則将做一單虧一單。

✍ 第152頁，消費品品牌可以分為1.0~4.0個階段。品牌1.0是品牌及認知品牌，2.0是品牌及優選品牌，3.0是品牌及品類品牌，4.0式品牌及身份。品牌1.0到品牌4.0這個框架是一個幫助我們判斷品牌潛在提價能力的分析體系。

✍ 第177頁， 像壁虎看看，蟬媽媽這樣的數據源每天都會更新抖音的數據。

直播電商帶來的投資機會，就是國産品牌借助線上渠道成長的大趨勢。

✍ 第158頁，一般而言，功能性賽道更容易産生品牌即品類現。

✍ 第192頁，造成天貓品牌化能力強，拼多多能跑出新品牌，這個差異的直接原因在于品牌的排序機制。拼多多上的便宜商品能夠很快得到前排展現，而淘系電商的頭部商家在平台上的展現排序更為穩固。拼多多上的頭部商家如果失去了價格優勢，就有可能很快被新的商家擠下去，而淘寶上的頭部商家就算漲價也能維持其在平台中的展現排位。

首先要判斷一個品牌在電商上經營的是否成功，我們會更重視其在天貓抖音等品牌化平台上的表現。

波司登是如何成功實現品牌升級的，筆者認為有如下4個原因：第一，國貨崛起的核心是國崛起，其次才是貨崛起。第二，羽絨服這類功能性服飾是一個天然的好賽道，容易出現市占率高，品牌溢價高的品牌，第三，加拿大鵝等品牌進駐中國成功提升了消費者對于羽絨服的價格認知，為波司登的品牌躍升打開了空間。

國牌崛起的兩條典型路徑是功能性路徑和效率性路徑。波司登走的是功能性路徑。功能性路徑專注于細分領域，給産品打上标簽，讓消費者感受到品牌的專業度。效率路徑強調高周轉，高性價比，快速反應用戶需求，良好的終端觸達等，讓消費者能夠省力放心地買到中意的商品。

走功能性路徑的還有安踏、潤百顔、微諾娜。走效率性路徑的有名創優品、完美日記、珀萊雅和花西子。

✍ 第210頁，線上化是投資方向，難以線上化的消費也是投資方向。

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