諾亞财富發布2017年年報，通過分析諾亞财富的年報，我們注意到歌斐資産管理規模從2014年末的497億元，增長到2017年末的1483億元;2015-2017年資産規模CAGR44%。營業收入CAGR17%;營業利潤CAGR21%。

歌斐資産營業利潤在集團中的占比從2014年30.9%提升至2015年44.3%、2016年48.2%，2017年有所下降至39.0%。

這引發出一個思考：資管是怎樣的一門生意?為什麼說這是一個不錯的生意模式?

資産管理三大屬性：疊加效應、規模經濟性、超額收益彈性

1.資管做的是存量而不是增量生意，存量生意具有疊加效應。

管理費是資産管理業務的核心穩定收入來源。管理費的計量基礎是資産管理規模。PE基金管理費具有兩個特點：

一是，延遲性。目前PE基金的普遍規則是從項目投出的時候開始收取管理費。也就是說，第一年募集的資金，半年後才開始陸續收取管理費。

二是，累積性。由于PE基金一般年期比較長，比如“3 2”和“5 2”的結構。在基金存續期内，資管公司都可以收取管理費，管理費具有疊加效應。

2.資管收入随着規模累積而持續增長，而成本相對固定，具有顯著規模經濟性。

資産管理的核心競争力是投資團隊，它不取決于人數，而取決于投資能力。最典型的案例是伯克希爾哈撒韋，25人的團隊管理資産規模7200億美元。盡管人員工資與績效挂鈎，但由于人數相對固定，資管業務具有顯著的規模經濟性。一般情況下利潤增速快于收入增速。

3.資管有業績報酬(CARRY)，業績超過基準可以獲得超額收益。

業績報酬(CARRY)是私募基金特有的激勵機制。越優秀的基金，業績報酬(CARRY)在收入中所占的比例就越高，而且穩定性也越好。以諾亞财富為例，2017年獲得業績報酬(CARRY)1.41億元，其中财富管理闆塊0.93億元，資産管理闆塊(歌斐資産)0.48億元。業績報酬(CARRY)在集團稅前利潤中占比16.2%。

資管行業兩大趨勢：專業細分、強者恒強

獲得上述三個優勢的前提是要成為業内頂尖的公司，因為從國際經驗來看，資管行業具有兩大趨勢：一是，行業越來越專業細分;二是，強者恒強的頭部特征日益顯著。

1.資管行業越來越專業細分。

細分領域的專業龍頭公司的寡頭壟斷競争格局已經形成。比如，類固收和ETF領域的貝萊德、指數基金為主的先鋒資本、主動管理型基金為主的富達基金、另類投資為主的黑石基金、并購為主的KKR、以困境基金著稱的橡樹資本、以房地産基金為主的世邦魏理仕等等。

2.強者恒強的頭部特征日益顯著。

通過對全球TOP500資産管理公司的統計，2007年至2016年，TOP20的市占率從37.5%提升至42.3%;TOP21-51的市占率從22.9%略升至23.0%;TOP51-250的市占率從33.7%降至28.8%;TOP251-500的市占率維持不變，隻有TOP20的市占率明顯上升。

這一方面是資管行業規模經濟性的必然結果;另一方面是因為頭部公司在人才、技術、信息方面的領先優勢越來越強。

投資建議：關注具備核心競争力的資産管理公司

綜上所述，具有核心競争力的資管是一樁好生意。主要原因：

首先，資管是存量生意具有疊加效應;

其次，成本固定，具有顯著規模經濟性;

最後，可以提取業績報酬(CARRY)。

從全球發展經驗來看，資管行業具有兩大趨勢：一是專業分工越來越細;二是強者恒強的頭部特征日益顯著。

目前有四家上市公司涉及資管業務，諾亞财富的歌斐資産是PE為主的資産管理公司;中國光大控股(00165)是中國第二大PE資産管理公司;中金公司(03908)2017年開始PE步入規模迅速增長階段;中國飛機租賃(01848)是以基金方式運作的經營性飛機租賃公司。

推薦諾亞财富(“增持”評級)、中國光大控股(“增持”評級))，關注中金公司(“持有”評級))、中國飛機租賃。

風險因素：中國金融去杠杆帶來的系統性風險。(編輯：胡敏)

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