“國潮”的興起，讓諸多國産化妝品牌迅速崛起。

薇諾娜即是如此。作為當前備受市場關注的化妝品品牌之一，薇諾娜母公司雲南貝泰妮生物科技集團股份有限公司（以下簡稱“貝泰妮”）勾劃了一個漂亮的業績曲線，并意圖沖刺A股創業闆。

數據顯示，在過去三年間，貝泰妮營收和淨利雙雙迅猛增長。2019年，貝泰妮的營收直逼20億，淨利潤超過4億元。

業績猛增的背後，打着國産品牌旗号的貝泰妮卻并非如此“純粹”。招股書披露，貝泰妮實控人父子均已加入外國國籍，且搭建了複雜的境外股權架構。不僅如此，依靠“薇諾娜”品牌單品上量的貝泰妮，亦或面臨着品控管理風險的長期隐患。

外籍實控人财富魔術

“薇諾娜”品牌，既是貝泰妮公司的招牌，更是搖錢樹。

數據顯示，2017年至2019年，“薇諾娜”是貝泰妮最主要的收入來源，該品牌實現的銷售收入占貝泰妮主營業務收入的比重分别為99.68%、99.85%以及99.37%。

另一面，依賴“薇諾娜”品牌認知度的提升，貝泰妮的業績持續增長。招股書披露，上述3年間，貝泰妮營業收入分别為7.99億元、12.4億元以及19.44億元，同期實現的淨利潤分别為1.55億元、2.63億元和4.13億元。

盈利快速增長，公司大股東顯然是最大的受益人。公開資料顯示，截至上市前，GUO ZHENYU（郭振宇）和 KEVIN GUO 通過諾娜科技和哈祈生合計控制公司 57.28%的股份，為公司的實際控制人，兩人為父子關系。

進一步追溯，貝泰妮單一大股東諾娜科技由Hanson（HK）控股，後者由Hanson （BVI）持有100%的股權。貝泰妮招股書顯示，Hanson （BVI），Hanson（BVI）于2013年2月在英屬維爾京群島設立，法定股本為 5 萬美元，每股面值 1 美元，GUO ZHENYU（郭振宇）持有該公司 70%的股權，KEVIN GUO持有該公司 30%的股權。

這也意味着，GUO ZHENYU（郭振宇）和 KEVIN GUO 父子通過境外股權架構實益控制貝泰妮。而GUO ZHENYU（郭振宇）和 KEVIN GUO兩人均為外國國籍。

貝泰妮在回複深交所審核中心意見落實函的回複中表示，Hanson（HK）、Hanson（BVI）設立時的2013年，GUO ZHENYU（郭振宇）、KEVIN GUO 均為外籍身份。

事實上，在成立貝泰妮之前，郭振宇曾在滇虹藥業擔任董事長和法人代表職務，這也是其财富“魔術”的起點。

貝泰妮招股書表明，薇諾娜并不是貝泰妮的原生品牌。“薇諾娜”項目是滇虹有限（滇虹藥業前身） 2008 年孵化的多個項目之一，主要為化妝品的研發和銷售，且一直未能實現盈利。

2011年，滇虹有限謀劃将“薇諾娜”項目整體剝離，同年12月，滇虹有限董事會作出決議，全體董事一緻同意将“薇諾娜 WINONA”系列無形資産全部轉讓給貝泰妮有限，包括“薇諾娜”産品相關的商标、專利、域名等資産以及“薇諾娜”産品的技術、配方的所有權，雙方協商确定轉讓價格僅為30萬元。

轉讓發生的2011年末，郭振宇一直擔任滇虹藥業董事長及總裁職務，直至滇虹藥業賣身外企德國拜耳後，郭振宇從董事長任上卸職，并應拜耳要求擔任董事一職。

作為此次薇諾娜品牌轉讓的“操盤手”，郭振宇30萬元的投入，收獲了巨大回報。且不說貝泰妮水漲船高的淨利潤，單單分紅就已收益驚人。

2018年至2020年上半年， 貝泰妮進行了合計超過3.2億元的分紅 來源：招股書

貝泰妮招股書披露，2018年和2019年，該公司分别進行現金分紅1.2億元以及1.01億元，2020年上半年，貝泰妮還進行現金分紅1.01億元。

簡要按持股比例測算，僅在2018年迄今，郭振宇父子3次從貝泰妮獲得的現金分紅總額已達到1.84億元，是郭振宇獲得薇諾娜30萬投資的600倍，賺得盆滿缽滿。

暴利背後的業績變臉隐憂

化妝品的暴利，在貝泰妮身上體現的淋漓盡緻。

數據顯示，2017年至2019年，貝泰妮實現的綜合毛利率分别高達81.28%、81.16%以及80.22%。

倚重委托加工模式， 貝泰妮毛利率超過80%并領先于同行 來源：招股書

即便與同行相比，貝泰妮的毛利率也遙遙領先。招股書披露，2017年至2019年，包括上海家化、禦家彙在内的競争對手，平均毛利率水平分别為65.83%、64.17%以及63.98%，每年和貝泰妮的差額分别為15.45%、16.99%和16.24%。

遠高于同行的毛利率，與貝泰妮的産品生産模式有關。資料顯示，貝泰妮主要采用自主生産、委托加工、OEM生産相結合的生産模式，其中委托加工占據主導地位。

2017年至2019年，貝泰妮通過委托加工模式生産産品的成本占當期生産全部産品的比例為73.93%、71.04%和74.09%。

在招股書中，貝泰妮直言，該公司對委托加工廠商的開發、審核、質量控制等制定了一系列的管理制度，但若委托加工廠商出現主要設備無法正常運作、人員緊缺、生産質量控制不達标等情況，公司仍将面對供貨不足、貨品質量瑕疵等問題，進而影響公司正常經營。

此外，作為線上銷售為主導的化妝品企業，貝泰妮的獲客成本也越來越高。2017年至2019年，貝泰妮的獲客成本金額分别為2333.62萬元、5708.59萬元以及1.18億元，獲客費用率更從5.73%迅猛增至9.99%。

獲客成本的升高，對貝泰妮利潤的沖擊或不可輕視。該公司招股書顯示，在其他因素不變的情況下，若2019年獲客成本分别增加10%、30%、50%和70%，則該公司當期利潤總額會分别下降2.33%、7%、11.67%和16.33%。

測算發現，在2018年至2019年，貝泰妮獲客成本同比增長144.62%、105.28%。這也意味着，若貝泰妮獲客成本延續着超過100%的增速，該公司或許面臨着業績變臉的尴尬境地。

随着流量紅利時代的遠去，依賴線上銷售的貝泰妮，流量成本或許對其長遠經營形成不可忽視的沖擊。

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