圖片來源@視覺中國

文｜BAI資本，作者｜趙鵬岚​

金融科技行業向來被視為培育獨角獸企業的優良土壤，投資者熱情持續高漲。

根據 CB Insights 近年發布的獨角獸企業榜單顯示，金融科技企業始終是産生獨角獸公司最多的闆塊之一。2018年，風險投資支持的金融科技交易和融資再創新高。全球1707宗交易共籌集395.7億美元，融資額較前一年飙升120%。

同時，2018年誕生16個新的金融科技獨角獸企業，目前全球已有39家風投支持的金融科技獨角獸公司，總估值1473.7億美元。

擁有衆多“超級獨角獸”的中國無疑是全球金融科技的主戰場，阿裡巴巴旗下螞蟻金服在2018年二季度獲得140億美元融資也創下了該行業的紀錄，從國内獨角獸估值分布來看，金融科技行業估值已占全行業獨角獸總估值的30%。

要讨論清楚“新金融領域VC投資的第一性原理”這個話題，首先要把投資本身按照投資階段分一個類：傳統金融領域投資 vs 新金融領域投資，以及成熟階段投資和高成長高風險階段投資，即VC階段投資。

“新金融”對應的是“新經濟”的概念，隻要不是傳統金融機構做的金融業務，我們暫且都将其定義為新金融。我們這次主要探讨VC階段的新金融領域投資。但為了讓大家更好地理解這個命題，我們先花一點時間來總結，總結我們研究下來的成熟階段金融領域的投資方法，這樣可以讓我們更加明确，新金融領域vc投資到底在追尋一個什麼樣的收益？我們會在這上面有一個更加通盤的感知。

在我們看來，目前，成熟階段的金融領域投資成功的方法主要就是兩點：

1. 做中國宏觀經濟和市場資金流動性起伏的波段
2. 金融牌照紅利

成熟階段的金融投資标的，無非銀行、券商、保險、基金公司等。現在投資于中國成熟的銀行股票，本質上是投資于中國宏觀經濟和資金流動性的beta（系統性收益）。

銀行的成長性來自于其貸款規模的有質量增長，就是多放了更多的貸款，還都收得回來；政府、企業、小老闆們、老百姓們有更多舉債需求，且能還得起錢，這意味着什麼？

這就是意味着宏觀經濟向好，各行各業發展蒸蒸日上，這個時候銀行是有成長性的，但這個成長性近似于宏觀經濟本身的增長，所以這是一個beta return，無非激進些的銀行beta高，保守些的銀行beta低，本質上你買銀行股要賺錢，得期待資金流動性充裕且資産質量好，然後賺一個和經濟增長相對應的回報。

這個投資策略在前10到15年都是奏效的，中國随着經濟增長銀行的loan book一直在增加，買銀行股是有穩定不錯收益的。

大家可以看看如果你在最早一批銀行股IPO時買入它的股票，收益都是不錯的。其中beta高的是誰？招商銀行做零售業務是一把好手，民生銀行、興業銀行這些做小微業務、同業業務的則相對激進；beta低的是誰？五大行。

但中國經濟現在進入了“新常态”，即增長已經放緩，銀行股的收益主要來自于市場資金的流動性，我們知道流動性很多時候是窗口指導的，人民銀行給出每家銀行的新增信貸額度，所以流動性是有波段的，時高時低，所以現在要投資銀行股的賺錢方法其實就是判斷市場資金的流動性，低買高賣。

這裡早就沒有alpha（超額收益）了。

投資于券商股，是類似的道理，其實是在投資于資本市場流動性的beta。意思是說，資本市場的資金活動越活躍，券商的成長性就越好。

二級市場老手都知道的操作是，每一波牛市來臨，最早都是大舉布局券商股，因為券商股要領漲的，資本市場的融資活動和交易越頻繁，券商的收益就越好，本質上就是資本市場流動性的充裕帶來的，所以和銀行股一樣，這也是beta return，有波段的，牛市來臨前布局，牛市結束前退場。

保險公司有些不一樣，因為保險這個市場是有alpha return的。和銀行券商不一樣的是，中國的保險市場還在發展初期，處在一個雙位數的年增長率中，遠超中國經濟的平均增長率。

而且，它是在3萬億的巨大規模基礎上持續保持高增長，這裡面的明星公司是有巨大的alpha的。比如中國平安，我從2012年一直持有到現在，大家可以去看看這幾年的股價增長，這是除了騰訊阿裡以外又一個大象還能跳舞的巨頭。

但在成熟市場，投資于保險公司在本質上也是投資于資産收益的beta，因為保險公司的利潤來自于兩塊：承保利潤和投資收益，承保的保費規模如果增長不大的話，利潤就主要來自于這段時間投資做的怎麼樣。

市場好，投資收益相對高，保險公司的利潤也就相對高。

牌照紅利就更好理解了，想象一下在90年代如果拿到了第一批券商牌照、保險牌照，那都會是指數級的增長，因為在任何一個監管體系内，牌照都是金融業務的一定程度上的護城河。

稍微講多了些成熟階段的金融投資，這個有機會可以再找一天開個session來分享。現在拉回來講我們VC階段的金融賽道投資，清楚了成熟階段的玩法，VC階段就很清晰了——需要投資于超額收益，即巨大的alpha，以小博大，這如何做到呢？

我們可以先抛出結論：金融領域VC投資的第一性原理，就是判斷資産起勢。

要解釋什麼是資産起勢，我們可以先來解釋金融的第一性原理：資産生成 ——匹配—— 資金獲取

世界上的所有金融活動，本質上就是把合适的資産匹配給合适的資金，無論是銀行、保險、券商、基金、小貸等等活動，無一例外。中國的新金融創業公司，無論叫互聯網金融、金融科技或者科技金融，都無外乎從這三個點切入。

那麼什麼是資産起勢？“起”是“起來“的“起“，”勢“是”勢能“的”勢“。資産起勢是一個動态過程，就是大量的資金突然地湧入某一個資産品類。這個現象我們内部把它稱為資産起勢。起勢的速度越猛烈，資金體量越大，就孕育着越大的vc投資機會。

什麼是資産起勢的驅動因素？我們總結下來認為隻有兩個：

1. 市場上的錢突然變多了
2. 資金的資産配置比例發生變化了

第一條非常好理解，最典型的例子就是08年的四萬億的故事。這四萬億讓中國的流動性瞬間變多，并在政策層面的幹預下被引導到了某幾個大類的資産品類裡，從而導緻資産價格迅速上升，這裡首當其沖的就是房地産。

所以，如果08年有專門投資于金融的VC基金，最好的投資機會就是all in房産，或者all in開發商的股票。我們回頭看看房價的漲幅，萬科、碧桂園股票的漲幅，都可以很好的佐證這一投資邏輯，因為這是一個明顯的猛烈的且長期的資産起勢過程。

不過很可惜，我們這一代VC可能很難再經曆如此好的機會了，所以第二條就顯得尤為重要。

第二條有多重要？它其實是為什麼金融這個賽道會持續地長出獨角獸的根本原因，甚至和是否運用了互聯網，利用了科技手段關系都沒有那麼大。

什麼叫資金的資産配置比例發生了變化？資金分機構資金和個人資金，兩者的投融資活動組成了這個市場的流動性。機構資金裡銀行為最典型，我們可以對比着看看過去10年、5年、3年、和當下的維度下，銀行多少比例的資金給到了企業融資，多少比例的資金給到了個人融資。

企業融資裡面，多少比例的資金給到了國企央企，多少比例給到了民營企業小微企業；個人融資裡面，多少比例給到了按揭房貸，多少比例給到了信用卡，車貸，多少比例給到了消費貸款。

個人資金裡面，可以對比10年前，5年前，3年前和當下的維度下，你身邊的很有錢和有一點錢的親戚朋友們，多少比例的錢在房産、多少比例的錢在基金、多少比例的錢在存款/固收，多少比例的錢在保險、多少比例的錢在消費、多少比例的錢在海外，現在要加一條多少比例的錢是數字貨币。

金額多少不重要，但比例的變化極為重要。因為我們在看的是整個市場的流動性敞口，中國銀行的總資産規模是超過270萬億的，中國的M2（廣義貨币）是超過150萬億的，1%的比例變化可能就意味着一個萬億的機會！

舉一個例子，BAI投資的聯易融，2016年幾億人民币的注冊資本成立，2018年就坐實實了超過10億美金的獨角獸估值，它是近幾年最快成為獨角獸的金融科技創業公司，就是享受了一個資産起勢的紅利。聯易融起步是将大型企業的上遊供應鍊金融資産打包，做成ABS（資産證券化），賣給銀行。

這裡面伴随着一個巨大的資産配置比例的變化，就是銀行原來給到一些特定行業大型企業的直接貸款受到巨大的抑制，比例在下降，但是轉向了用自有資金認購應付賬款ABS資産，本質上都是把錢給到企業用，但這一進一出溢出8000億的資産，就是3年内從零到8000億的供應鍊金融ABS的市場規模。

在一個突然井噴的資産起勢過程中，first mover往往具有巨大的先發優勢，讓聯易融占到了這裡面超過55%的市場份額。回頭來看，8000億的體量起勢對于整個供應鍊金融的體量來說很小，但這一點點的資産配置比例的轉變，就帶來了如此巨大的機會。

講清楚了資産起勢的驅動因素，我們來看看起勢的資産，具備哪些特點？

1.通常是一個全新的資産品類。

這點很好理解，把資産賣給資金，就像賣東西一樣，資金永遠是喜新厭舊的，大家永遠會對一個未知的新東西興奮，而不是對熟知的老掉牙的東西興奮。而資産起勢是一個資金從衆性極強的行為，新的東西，新的概念永遠是一個好的selling point。

舉個例子，現在消費金融領域最火的資産之一就是微衆銀行推出的微粒貸，每個季度，和微衆銀行合作的各個城商行行長們排着隊去找微衆銀行請求微粒貸的份額。在行長們眼中，微粒貸是個fantasy，是在他們認知内完全不可思議的新物種，一個完全基于數據的在純粹移動場景下形成的虛拟信用卡業務。

當然，微粒貸也做的足夠出色，驚人的低壞賬率絕對值回了行長們的票價。

2.擁有極高的風險調整後收益（risk-adjusted return）。

首先明确一點，這個risk-adjusted return絕對不是簡單的利差，即（收益-壞賬）。看金融的項目會容易有一個誤區，就是收益高的就一定是好資産。這肯定是不對的，資産沒有絕對的好壞，隻有相對的風險偏好。

這個risk-adjusted return我們認為可以使用在基金投資組合裡的Sharpe ratio（夏普比率）概念引入到資産起勢的判斷裡，作為一個proxy，因為sharpe ratio會将收益率的波動factor in進來，而我們發現資産實際收益率的波動是資産起勢很重要的判斷因素。

比如一個資産收益率可能能達到50%，但是風險會達到10%，那這個資産起勢的可能性，通常要遠遠低于資産收益率隻有15%，但風險控制在1%以内的資産，雖然看上去前者的利差更高。

我們喜歡Sharpe ratio的原因是計算它時的分母是整個資産portfolio收益率的standard deviation（方差）。把每一個月形成的新增資産作為一個cohort，将其每一次到期後的實際利差（收益扣除壞賬）作為輸入的數組，并将進而得出的方差作為我們這個proxy、作為分母，這樣再去看整個資産的風險調整後收益，就會和直接看利差有很大的不同。

如果是一個穩定的資産，那麼它的方差會很小，這個風險經調整後的資産收益率就更大，那麼就具備更大的起勢概率。

舉個例子，前兩年很火的現金貸，100%以上的資産收益率，看上去壞賬率不高。投資現金貸項目的投資機構，很大程度上就是錯誤判斷了這個資産的風險調整後收益，雖然短期内看上去這個比例很高，但是長期非常難持續，真正的風險調整後收益是很低的，因為在調整風險的時候，要考慮到多頭的風險，擠兌的風險，監管的風險等等，方差巨大。

真正的大體量資金，機構資金，也很難成規模地湧入這個資産品類。

3. 收益和風險一定要符合國情和市場。

我們認為綜合目前中國市場、監管、宏觀經濟環境下，一個比較好的值得VC去投資的資産收益和風險比例（這裡特指承擔風險型的資産開發公司）是：資産收益最好在15-25%之間，風險控制在2%以内。要記住，資産收益是無法脫離實體經濟的，資産為什麼會有收益？它都是靠實體經營得來，中國有那麼多超過100%甚至成超過50%的實體經濟收益嗎？

在判斷資産起勢的時候，要務必小心這一點，收益不能脫離市場和經濟規律，不然你就要懷疑，這收益是從哪來的？大抵是借新還舊，或者好人填壞人，膽子小的養膽子大的。

當然，當年的現金貸們都會用各種理由強調他們資産收益來源的合理性，比如小額多單等等，但是要記得，我們不是在說服個别消費者的資金，而是在試圖找到擁有巨大體量資金湧入潛力的資産，收益過分暴利，在中國的市場環境下，就注定和大體量資金相斥。

舉個例子，我們投資的兩家非常成功的資産開發型公司，樂信和中聯惠捷，一個做年輕人的消費分期，一個做小微企業車輛抵押貸款的。兩家公司都在漫長的摸索過程中，收斂到了上述的收益風險比。“不要貪心”是做這塊投資特别重要的心态。要知道，銀行的總體資産收益率（ROA）才2%，能找到ROA在5%以上的資産，就已經離起勢不遠了。

講到這裡，就可以抛出我們金融領域VC投資的真正方法論了：判斷出正在起勢的資産，并在資産、匹配和資金端找到合适的切入點和創新點。

這裡面，正在起勢的資産是先決條件，如果資産本身沒有起勢，那麼光在匹配和資金上的創新也是不值得投資的。舉個例子，P2P。P2P這個模式是在資金匹配上的巨大創新，在監管允許的情況下是個beautiful business，但是當時大多數P2P并沒有rely on一個正在起勢的資産。

P2P當時在幹的事情，是拿原有的次級的企業經營貸，房産開發貸，更激進地匹配給了個人資金，但這并不改變企業經營貸的次級屬性，不阻止房産開發貸的頹勢。

那個時候起勢的資産，是消費金融。所以你會看到，最後能起來立住的帶P2P性質的公司，是做消費金融資産的，比如樂信，拍拍貸等，很多平台也主動地開始開發消費金融資産，最終活了過來。

再舉個例子，衆籌。無論是股權衆籌還是房産衆籌，都沒有被證明是正在資産起勢的過程，所以無論在匹配和資金端如何創新，都無法快速成長。

舉了很多反例，舉一些正向的例子。最正向的無非就是螞蟻金服、微衆銀行和京東數科三家。他們都抓住了2014年開始的消費金融資産起勢的過程，并通過資産生成，匹配，和資金上的高度創新取得了巨大的成功。

插播一段，很多人經常問，那科技之于金融到底體現在什麼地方呢？是在匹配上面。一個新金融項目，要稱之為金融科技，必須在匹配上有創新，提高效率。

最後，也是最關鍵的，我們來讨論如何提前判斷出資産起勢？很可惜，這是沒有标準答案的部分，這也是整個金融領域VC投資最藝術的部分，難以用純粹的數理分析，但也是最有意思的部分。目前我們認為比較實際的做法是：春江水暖鴨先知。

可以是作為機構，可以是作為老百姓，真正地浸淫在資金買家的環境裡，作為正态分布最中間的位置去感受，這是不是一個他們目前會配置的資産，有多少人有這個需求是否看到了資金從衆效應的苗頭。

在這塊，我們也走過一些彎路，就是過分依賴宏觀經濟數據和資金面的數理分析。但是就像我們前面提到的，1%的資産配置的比例變化，可能不會登上任何一個宏觀經濟學家和分析師的報告，但就是這1%的變化，可能代表了足夠承載10個甚至100個獨角獸創業公司的機會。

最最後，我想對在金融領域不斷作出創新的創業者緻敬。因為你們選擇了最sophisticated的一條賽道，充滿挑戰和荊棘，但又充滿着野心。每每讀金融史，都對這個領域充滿敬意，在這條賽道上舍命奔跑，就像走鋼索的人一樣，一念天堂，一念地獄。（本文首發钛媒體）

【钛媒體作者介紹：貝塔斯曼亞洲投資基金（BAI）成立于2008年1月，由國際傳媒、教育、服務巨頭貝塔斯曼集團全資控股，旗下管理的資金規模超過30億美元。投資領域涵蓋城鎮化與零售，社交/媒體/内容，新科技/企業服務，移動出海，新金融等。】

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